曹操出行在網約車市場的份額為5.4%，位列第二。其將以發行市值200億元登陸港股，成為李書福控制的第11家上市企業。這11家“吉利系”企業有6家虧損，極星汽車虧損最多，2024年虧147億元，路特斯和極氪汽車也是燒錢大戶，分別虧損79億、64億元。

曹操出行屬重資產運營，定制車每年折舊和日常維護費用較高，其85%訂單GTV來自聚合平臺，傭金費率超過7%，進一步擠壓了利潤，其最近4年虧損超過80億元。其半數員工持股，人均持股市值354萬元，但同行如祺、嘀嗒上市后均深度破發，曹操出行的造富效應還是未知數。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

曹操出行（02643.HK）港股上市已到最后沖刺階段。6月17日，其已啟動招股，擬于6月25日在港交所主板掛牌。

本次曹操出行IPO，預計發行4418萬股，每股發行價41.94港元（合人民幣38.17元），預計募資18.5億港元，其中10%為香港公開發售。截至6月19日，其已錄得近12億港元孖展認購，較公開發售部分1.85億港元集資額超購5.4倍。

六家基石投資者梅賽德斯-奔馳、未來資產證券（香港）、無極資本、國軒高科（香港）、億緯亞洲和速騰聚創將出資9.52億港元，合計認購2264萬余股，占發行股份數量一半多。

持續巨虧下，曹操出行一直通過高額借貸維持運營，賬上現金僅1.59億元，流動性瀕臨枯竭，此次IPO募資難以完全拆解債務難題。

IPO前，曹操出行共融資三輪，總金額約29億元。蘇州市和相城區兩級國資在最后一輪大手筆投資后，曹操出行總部隨即從杭州遷往蘇州。IPO前，556名員工獲得股權激勵，占總員工數量超過一半，人均持股市值354萬元，“最強地級市”蘇州城能否開啟又一輪造富潮？

01

“吉利系”11家公司總市值3500億元，過半虧損

“說曹操，曹操到”。身為網約車企業的曹操出行（02643.HK）以三國梟雄曹操命名，用意不言而喻。而其IPO卻前后歷時14個月，資本市場之行未見神速。

2024年4月和10月，曹操出行先后向港交所遞交上市申請。2025年4月末，曹操出行再次遞交招股書，由華泰國際、農銀國際和廣發融資（香港）擔任聯席保薦人，最終于6月9日通過聆訊，17日招股，25日掛牌交易。

曹操出行也成為繼吉利汽車（00175.HK）、洪橋集團（08137.HK）、沃爾沃（VOLCARB）、極星汽車（PSNY.O）、億咖通科技（ECX.O）、路特斯科技（LOT.O）、極氪（ZK.N）、錢江摩托(000913)、漢馬科技(600375)、千里科技(601777)之后，李書福控制的第11家上市企業。

這些“吉利系”企業分布在A股、H股、美股和瑞典斯德哥爾摩交易所上市，至6月16日，總市值3533億元（表1）。

吉利汽車無疑是“吉利系”老大，2024年營收超過2400億元，凈利潤166億元，拿下營利“雙冠”。如果沃爾夫保持穩定發展，其營利規模或不輸吉利汽車。

極氪汽車2024年實現759億元收入，位列第三，但虧損64.2億元。最燒錢的是極星汽車，2024年虧損超過147億元，比2023年擴大61億元，而其營收規模只有146億元。

總的來看，11家企業中，盈利企業5家，虧損企業6家。

曹操出行也在虧損之列。2024年，曹操出行完成總收入146.6億元，增長37%，虧損收窄至12.5億元。以其發行市值約228億港元（合208億元人民幣）計算，對應市銷率約為1.4倍。

2024年，網約車上市公司嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）分別實現營收7.9億元、24.6億元，扣非后凈利潤為1.7億元、-4.9億元。至6月19日收市，嘀嗒出行、如祺出行市值分別為11億元、19億元，對應市銷率約為1.4倍和0.8倍。

對比來看，曹操出行的發行估值與持續盈利的嘀嗒出行當前估值較為一致。

2021年8月，曹操出行IPO前最后一輪融資，每股價格為37.6元。如今其以41.94港元/股招股，則4年前入場股東IPO時的賬面收益率為1.5%，尚不能抵消資金成本。

02

網約車第二把交椅坐不穩

網約車行業經多年發展，“一超多強”的格局基本穩定。2024年，以總交易額（GTV）口徑統計，前五名運營商的市場份額合計為86%，而其中又存在涇渭分明的三大陣營。

第一陣營只有滴滴一家，其以近2200億元GTV占據超過七成市場份額，“一超”的龍頭地位不可撼動（表2）。

第二陣營為兩強爭霸，曹操出行位列市場第二，份額為5.4%，只比第三名T3出行多0.1個百分點，二者的GTV差距僅為2億元。

根據企查查資料，T3出行的運營方南京領行科技股份有限公司完成四輪融資，過往曾獲得超過137億元投資，規模遠遠超過曹操出行。其股東陣容也很豪華，一汽、東風汽車、長安汽車三大央企持股比例完全相同，都是16.39%，并列為第一大股東；騰訊、阿里巴巴持股超過5%；蘇寧易購、中信集團、同程旅行等也是股東方。

第三陣營中，首汽約車的市場份額為2.8%，享道出行拿到2.1%份額，與首汽約車GTV的差距為23億元，二者對第二陣營基本沒有威脅。

對比可見，網約車第二陣營的兩強競爭比較激烈，曹操出行的第二把交椅并不穩固。

曹操出行IPO前累計融資約29億元，最后一輪融資還是近4年前。持續巨虧下，其賬上現金幾近枯竭，亟需補血，以穩固亞軍位置。那么，其基本面又如何呢？

03

賣車收入增長顯著但毛利率低，4年累計虧損80億元

從商業模式看，背靠吉利的曹操出行，為了借力車企生產優勢，同時實現差異化競爭，并未采用主流網約車企的司機與乘客C2C模式，而選擇了“公車公營+定制車”的B2C模式，即公司采購車輛，并招募附屬司機完成出行服務，或將車輛租賃、銷售給運力合作伙伴、車隊運營商和司機。

過去三年（2022年至2024年），曹操出行平臺上的平均月活躍司機從23.4萬增加至46.6萬，接近翻倍。他們將曹操出行的訂單量從3.83億單提升到5.98億單；GTV從88.84億元增加到169.53億元，增加91%；總營收從76.3億元增加至146.57億元，增幅為92%，和GTV增幅基本一致（表3）。

根據招股書披露，曹操出行的收入主要來自出行服務。其GTV減去通行費、稅項、用戶補貼，即為出行服務收入。

曹操出行的出行服務收入，從2022年的74.67億元增加至2024年的135.67億元，占比始終在九成以上，2024年回落到92.6%（表4）。

車輛租賃和汽車銷售，也是其收入的重要組成部分。曹操出行向運力伙伴提供車輛租賃服務的收入規模逐步提升，占比基本穩定在1.3%左右。其向運力合作伙伴、獨立車隊運營商和個人司機銷售汽車的收入，從3000多萬元增加到8.67億元，占比從0.4%增加至5.9%。

汽車銷售業務做大了曹操出行的總收入，但對利潤貢獻有限。2024年，其車輛銷售的毛利潤為0.47億元，毛利率為5.4%，比公司整體毛利率8.1%還低2.7個百分點。

曹操出行還涉足同城快遞業務，其APP也能獲取廣告收入，這兩部分收入計入其他業務，2022年和2024年分別貢獻3040萬元和3706萬元。2023年，因杭州亞運會和亞殘會拉動當地游客增長，其該項收入曾超過1億元。

對比來看，其車輛租賃和其他業務的毛利率較高，2024年分別是22.4%、45.7%，但因這兩部分的毛利潤規模有限，拉動效果不突出，最終僅將曹操出行的綜合毛利率拉升至8.1%，只比其出行服務的毛利率8%多0.1個百分點。

2021年至2024年，曹操出行的收入從71.53億元增加至146.57億元，虧損始終維持在高位，4年累計虧損大約81億元，遠遠超過廣汽集團旗下的如祺出行（合計虧損25.7億元）。嘀嗒出行則持續盈利，2024年經調整凈利潤2.1億元。

究其原因，在于曹操出行的商業模式。B2C模式雖然有助于保證服務質量與安全，在顧客中能獲得較好口碑，但同時因為重資產運營，成本和費用高居不下，且對第三方平臺的流量依賴越來越重，需要支付大額傭金，虧損在所難免。

04

85%交易額來自聚合平臺，獲客成本增幅遠高于GTV

雖然一線城市人流、商流旺盛，但有意思的是，二線城市貢獻了曹操出行大部分的GTV，2022年占比超過七成，后逐漸下滑，至2024年依舊有58%（表5）。

同期，一線城市GTV占比從26.1%提高至35.5%；其他城市的GTV在2024年大幅增加3倍多，超過10億元，占比也提升到6.4%，應該與當年曹操出行在85個新城市展開運營有關，其在運營的城市數量比2023年的51城多了167%。

根據招股書披露，支付給司機的收入和補貼，是曹操出行的最大成本項，2024年為107.5億元，占銷售成本的比例為79.5%，占出行服務收入的79%。

一個簡單的收入模型是這樣的：每10元交易價格，加通行費和稅項0.4元后的GTV為10.4元；乘客扣除1.2元用戶補貼，需支付9.2元；曹操出行再扣除0.4元通行費和稅項，獲8.8元收入（表6）。

表6：曹操出行簡化后的收入模型

其銷售成本包括：司機收入和補貼6.9元，折舊及車輛維修成本1.2元，運力合作伙伴傭金0.2元。每10元交易，留下毛利潤0.5元。

至2024年末，曹操出行的附屬司機總數近6萬人，占活躍司機總數（約149萬）的比例大約為4%。其他主要是來自運力合作方的司機。

其有兩款定制車型，共計3.4萬輛，主要由附屬司機使用。其中，楓葉80V用于“惠選服務”，在22個城市部署了1.8萬輛；曹操60用于“專車服務”，在25個城市部署1.6萬輛。

相當于全職的附屬司機對平臺GTV貢獻的比例更高，2024年為27.7%，比人數占比高23.4個百分點。附屬司機需要支付每個月2500元至5000元不等的車輛使用費，他們也可以承接其他平臺訂單，但需要完成曹操出行平臺的最低GTV金額，否則會被罰款。

附屬車輛由曹操出行自行采購，部分出租給運力合作伙伴。這些自有車輛成為曹操出行非流動資產中最主要組成部分，2024年末為23.4億元，占非流動資產的比例為92%。

自有車輛的使用期限是5至6年，2022年至2024年折舊費用分別為6.5億元、6.55億元和6.76億元。

除此以外，車服成本（維護和保險）以及電池服務費也不菲，2024年成本分別為4.79億元、2.26億元，合計超過7億元，已然超過當年的折舊費用。也就是說，由于曹操出行要“養”數量龐大的自有車輛，年剛性支出近15億元，侵蝕了毛利率。

2022年至2024年，曹操出行的毛利潤分別為-3.4億元、6.2億元、11.9億元，毛利率從2023年的5.8%提升至2024年的8.1%。

網約車說到底也是流量生意。曹操出行的訂單主要來自第三方聚合平臺，如高德地圖、百度地圖等。2022年至2024年，其從聚合平臺獲取的訂單GTV分別為44億元、89億元及145億元，占總GTV的比例從不到50%增加到85%，遠遠大于行業的平均值（31%）。

為此，曹操出行需要支付大量獲客成本。2022年至224年，曹操出行向聚合平臺支付的傭金從3.2億元增加到10.5億元。這構成其銷售及營銷開支的絕大部分，2024年占比達到85.6%。

聚合平臺向外導流越來越多，話語權也提升，不會給曹操出行讓利。2022年至224年，曹操出行向聚合平臺支付的傭金，占其所促成GTV的比例達7.3%、7.5%、7.2%，金額合計超過20億元，無情地吃掉了凈利潤。

與此同時，曹操出行花在廣告和客戶推薦方面的費用逐步降低，2022年還有2.6億元，2024年已經降低到8600萬元。

整體來看，2022年至2024年，曹操出行的總獲客成本（包括用戶補貼、聚合平臺收取的傭金以及推廣、廣告及客戶推薦補貼）占GTV的比例為22.2%、18.1%、22.8%，規模分別是19.7億元、22.1億元、38.6億元。

2023年，曹操出行總獲客成本增加12%，帶動GTV增長大約38%。2024年，其總獲客成本增加75%，比GTV增幅39%多36個百分點。這意味著，曹操出行大量燒錢獲客的效應在減弱。

截至2022年、2023年及2024年末，曹操出行的借款總額分別為56億元、75億元及72億元，期間合計付息為8.8億元，進一步擠壓了凈利潤。2024年，GTV大幅提升帶動毛利率改善，曹操出行虧損收窄至12.5億元。

曹操出行造血能力欠缺，2024年經營現金流金額為2.36億元，資金壓力不小。2024年末，其負債總額為112.83億元，流動負債96.8億元，短期借貸及長期借貸到期共56.8億元，持有現金及現金等價物只有1.59億元，流動性較緊繃，需通過IPO及時補血。

其此次港股IPO募集的資金，將用于未來3年內改進車服解決方案及服務質量、推出系列定制車、提升技術及投資自動駕駛，還需要償還若干銀行借款的部分本金及利息。

曹操出行IPO預計募資17億元人民幣左右，流動性危機可部分緩解，但警報未能徹底解除。

05

蘇州兩級國資力挺，姑蘇城將誕生新富

IPO的另一層重要意義，往往是給早期股東退出開辟通道。

曹操出行的前身是杭州優行，2015年5月成立，IPO前經過三輪融資，首輪為美元出資，次輪股東是私募基金，第三輪股東則是央國企。

2017年10月，曹操出行A輪募資1億美元，全部由海松資本（Oceanpine）旗下Oceanpine Marvel認購2140萬股，每股價格30.75元。曹操出行此時估值96.4億元，融資起點非常高。

兩個月后，曹操出行繼續A1輪融資。浙江天堂硅谷天晟股權投資合伙企業（簡稱“天堂硅谷”，有限合伙）、隆啟星路（杭州）投資管理合伙企業（有限合伙）、桐鄉浙商烏鎮壹號互聯網產業投資合伙企業（有限合伙）三方合計投資3.5億元。

2021年8月，曹操出行完成B輪，也是最后一輪融資。蘇州市相城區相行創業投資中心（簡稱“相城相行”，有限合伙）、農銀國際投資（蘇州）有限公司（簡稱“農銀投資”）、東吳創新資本管理有限責任公司（簡稱“東吳創新”）分別認購約3723萬股、798萬股、266萬股，每股價格為37.6元，斥資約14億元，3億元和1億元，合計18億元，曹操出行投后估值約188億元。

相城相行的LP由蘇州市和相城區兩級國資組成，GP是相城區國資機構。東吳創新為東吳證券(601555)全資子公司，實際控制人則為蘇州市財政局。蘇州市、相城區兩級國資B輪花了大價錢，隨后，曹操出行將總部從杭州遷往蘇州相城區高鐵新城。IPO前，蘇州兩級國資股東的賬面投資收益率非常有限。

農銀投資則由農業銀行(601288)間接全資持股。農業銀行附屬的農銀國際，也是本次曹操出行IPO的聯合保薦人之一，可彌補迄今為止投資收益不足的尷尬。

圖：IPO前，李書福控制的曹操出行表決權超過88%

數據來源：《新財富》雜志根據招股書制作

IPO前，李書福全資持有的Ugo Investment是曹操出行第一大股東，持股83.9%，相城相行持股7.4%，其他股東持股低于5%（附圖）。

2015年1月，Oceanpine Marvel與Ugo Investment簽訂表決權委托協議，將4.3%的投票權委托給后者。由此，曹操出行IPO前，李書福持有的表決權超過88%。

李書福沒有在曹操出行任職。曹操出行副董事長楊健，2003年就出任吉利控股董事，為李書福麾下大將，曾出任吉利汽車副董事長，現任吉利控股副董事長。

曹操出行的高管，多位曾在阿里系任職。唯一執行董事、CEO龔昕，現年38歲，曾在騰訊擔任高級產品經理，并在滴滴任職5年半，擔任各事業總經理職務，后在螞蟻集團擔任城市服務部總經理。首席技術官強琦，47歲，曾在阿里云任職，并擔任過釘釘副總裁和技術委員會主席。汽車中心總經理劉立群，40歲，曾在上海通用、威馬汽車任職，并出任過阿里集團高級業務專家。

2022年11月，曹操出行制定了股權激勵計劃，股份激勵上限約5556萬股，目前已經授出購股權5153萬股，共計556人受益，占公司全職職工數量（999人）超過一半。其股權激勵價格分為兩種，多數高層在2032年前會以1.692元/股行權，大約是最后一輪融資價格的4.5%。

以曹操出行的IPO發行價測算，持股員工人均持股市值約354萬元。最強地級市，姑蘇城將誕生一批百萬富翁。不過，先行者如祺出行、嘀嗒出行上市后深度破發，曹操出行的員工在解禁后能兌現多少真金白銀，還是未知數。

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