聚焦并購熱點。

5月19日，由深圳證券交易所主辦的2025全球投資者大會在深圳舉行，會上來自交易所、券商、創投機構、上市公司的代表熱議當前并購重組市場進展，熱議核心話題包括估值倒掛、投資者預期、方案設計挑戰、跨界整合難度等。

深交所創業板公司管理部總監徐正剛表示，隨著《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂實施，接下來將進一步提升審核效率，加快推動簡易程序案例落地，支持優質上市公司快速并購。

交易所四大舉措活躍市場

近一年來，監管層為活躍并購重組市場出臺一系列利好政策，其對市場的刺激效果如何，受到市場關注。

深交所創業板公司管理部總監徐正剛在5月19日的全球投資者大會上表示，“并購六條”發布后，深市并購重組市場規模和活躍度顯著提升，累計披露重組項目接近800單。其中，重大資產重組超過90單，同比增長超過200%。審核效率進一步提高，2022年至2024年深交所持續優化監管審核機制，上市公司完成重大資產重組時間平均壓縮20%。

邁瑞醫療董事會秘書李文楣談到，并購重組的確更加活躍，市場上出現更多并購標的。她解釋，部分中小企業當前面臨多重壓力，一是IPO審核速度不及投資人的上市預期，二是其他融資路徑不是特別順暢。“醫療行業里面有很多這樣類型的中小企業，他們轉而尋求被上市公司并購，這樣有利于投資人退出，同時為公司發展提供新動能。”

晨壹基金合伙人胡曉分享她三方面的觀察和思考。從行業角度看，除部分細分行業仍能保持兩位數或三位數增速外，大多數行業的企業整體增速不及往年。在此背景下，如何充分發揮企業自身優勢，淘汰行業落后生產力，將優質資源向優質企業集中，進而提升行業整體競爭力、經營效率及利潤水平，成為行業發展到當前階段的必然要求。

從企業能力角度看，改革開放以后大量創業企業涌現，經過從0到1的生存階段、從1到10的增長階段。如今從10到100的發展階段除了需要自身內生增長外，外延性增長也是必由之路。

從企業家角度看，隨著社會變遷與經濟發展，企業必須向現代化管理方向轉型，這就涉及人才、文化、組織架構等多方面變革，需引入外部非家族文化戰略力量，助力企業邁入新發展階段。

談及下一步如何發展活躍并購重組的工作安排時，深交所徐正剛表示，深交所將繼續積極發揮平臺作用，進一步完善并購重組制度機制，提升監管服務質效，具體措施有：

一是加大對優質公司的支持力度，對于規范運作、信息披露質量好的上市公司，突出分類施策，充分尊重市場選擇。

二是提高監管的包容度。圍繞行業特點、可比案例、是否存在利益沖突等方面，多角度判斷定價公允性，支持上市公司補鏈強鏈，并購新興產業、未來產業優質標的。

三是進一步提升審核效率，壓縮審核用時。用好小額快速、分類審核機制，加快推動簡易程序案例落地，支持優質上市公司快速并購。

四是堅持以投資者為本，嚴防帶病闖關。加大對并購重組中財務造假、內幕交易、利益輸送等違法違規行為的打擊力度，維護并購重組市場健康穩定發展。

接受估值降低需要過程

當前，“估值”成為創投機構及賣方在并購市場中高度關注的話題。券商中國記者此前從業內獲悉，交易雙方在估值預期上存在差異，這是并購重組的主要阻礙，并購市場估值與IPO估值之間存在顯著落差。

根據聯儲證券今年發布的《A股年度并購報告》，2022年至2024年上市公司購買重大資產的標的資產靜態市盈率均值在13倍-16倍之間，與IPO新股估值天壤之別。因過往投資機構多以IPO退出為導向，致使標的企業在一級市場最后幾輪融資中估值虛高。在此背景下，當前并購浪潮容易出現價格倒掛現象，這使得投資人及企業創始人可能對并購重組心存顧慮。

對此，元禾璞華基金合伙人牛俊嶺在全球投資者大會上以半導體產業發展舉例，認為不同時代的特征會影響非上市公司實際控制人的想法。

他具體談到，2017年以前中國的半導體存量資產較少，中國投資機構主要到海外做半導體私有化案例。2017—2021年半導體存量資產開始增多，隨著科創板注冊制開閘，半導體股權投資如雨后春筍，不過半導體企業不愿意賣，希望實現獨立上市，所以沒法做并購，當時估值非常高。

在牛俊嶺看來，隨著半導體產業擴張，每個細分賽道都有優質企業實現上市。與海外成熟市場比較，中國在短短十年發展過程中已有兩百多家半導體上市公司，數量已超越美國。中國半導體行業出現“內卷時代”，大家為搶占市場，毛利都很低。

他談到，2021年后二級市場筑頂回落，資本市場開始收緊，半導體行業需要實現高質量發展，需要通過吸收、合并等方式打造具有國際競爭力的龍頭企業。

“實際上大家也不想賣，還想觀察政策未來能否繼續支持上市，但后來政策導向非常明確，就是要把存量資產盤活。所以2021—2023年，賣方從開始不愿意賣，到有意愿賣，同時也可以接受估值降低一半的這樣一個過程。”牛俊嶺表示。

記者此前采訪投行了解到，業內普遍希望監管能提高估值包容性，支持交易雙方在市場化協商的基礎上合理確定交易作價。

監管實際上已經注意到業內關于并購估值問題的探討。深交所徐正剛表示，當前估值包容性明顯提升，比如紫光股份收購新華三，評估增值率達到443.74%，該標的公司為行業領先的信息與通信設備供應商，市場份額位居國內第一梯隊。

跨界整合難點迎探討

“跨界收購”作為并購市場一大熱點話題，在市場中始終存有爭議。爭議焦點在于，一方面部分企業存在借此炒作股價的現象，另一方面交易本身復雜，核心條款易難達共識，且整合難度大、失敗風險較高。在全球投資者大會上，記者注意到，業內也對該話題進行討論。

華泰聯合證券公司執行委員會委員勞志明從方案設計的角度談到，跨界并購在實踐中面臨較多挑戰，‘兩個完全不相關的行業要在“一個鍋里吃飯’，整合壓力挺大。”

他表示，把新興產業資產整合進傳統行業上市公司里存在一個悖論：從規模角度看，希望上市公司市值小；但從后續抗風險角度看，又希望經營穩健，甚至不斷增長賺錢，這里邊的交易機會不是特別好選。尤其是公司治理結構方面，以誰為主導、董事會如何構成、人員管理選用何種機制等均面臨難題，如新興產業標的人員薪資高，而傳統行業上市公司人員薪資低，這些差異在實踐過程中均需妥善解決。

牛俊嶺認為，從“并購六條”精神可看出，監管對跨界并購，態度是有條件地支持。在他看來，這就意味著，第一，上市公司是優質的，盤子不算太小，沒有受過處罰；第二，標的公司要在細分賽道有很強競爭力，市場規模和發展潛力都很大，可以補足傳統上市公司賽道。第三，傳統上市公司要有包容心態，在整合過程中不要捆綁標的公司的手腳，在整合的過程中讓新質生產力發揮它的作用，上市公司才能實現第二增長曲線。

責編：楊喻程

排版：汪云鵬?????????

校對：劉榕枝???