2007年，次貸危機在美國爆發，隨后席卷全球。為擺脫危機，世界各國各顯其能，使出渾身解數，最終穩住了陣腳，全球經濟開始了新一輪增長。自次貸危機后至2021年，全球性泡沫經濟已經繁榮了十幾年，其主要原因為自20世紀70年代之后泡沫經濟與實體經濟發生分離，在貨幣供給量大幅增加的情況下，大量資本進入泡沫經濟領域。2022年，歐美等主要經濟體逐步退出刺激性貨幣政策，將對泡沫經濟產生沖擊，防止全球性泡沫經濟崩潰已成為當務之急。

全球性泡沫經濟復蘇

和繁榮已持續十幾年

經濟泡沫與泡沫經濟不是一回事。經濟泡沫是指由于整個經濟體系發生供需失衡產生的泡沫，其中包括實體經濟的泡沫，比如互聯網泡沫、新能源泡沫等等，而泡沫經濟主要是指以金融資產為代表的經濟體系。

泡沫經濟在紙幣時代之前，基本上可忽略不計，在紙幣時代之后，逐步成為與實體經濟并駕齊驅，甚至在一定時期大大超越實體經濟的經濟形態。泡沫經濟的載體包括房地產、股票、大宗商品、字畫、古董，甚至還包括17世紀荷蘭的郁金香，等等,但其主要載體為房地產和股票，到了數字經濟時代，還包括一些非官方發行的數字貨幣。

從中美這兩大經濟體看，美國居民的財富載體主要為證券化資產，中國居民的財富載體主要為房地產，所以泡沫經濟與居民的財富增長密切相關，其重要性日益凸顯。泡沫經濟的泡沫化程度及其持續的時間長度與貨幣供給量、利率、金融創新程度等關系密切，尤其是與財政赤字是否貨幣化密切相關。財政赤字是否貨幣化曾引起過廣泛討論。無論爭論的結果如何，有一點是肯定的，在其他情況一定時，財政赤字貨幣化必然加劇泡沫經濟的泡沫化程度。歐盟對財政赤字貨幣化是持反對態度的。按照《馬約》的規定，歐洲央行禁止為成員國政府財政赤字提供資金融通，歐洲央行和各歐元國的中央銀行不得向政府提供信貸便利，不得在一級市場上購買政府發行的債券。而個別西方國家搞財政赤字貨幣化，必然加劇泡沫經濟的泡沫化程度，留下金融危機的隱患。

西方經濟學者布蘭查德和費希爾將泡沫分為永恒擴張型、爆炸型和消滅型三類。這三種類型代表泡沫變化的遞進過程。如果沒有外力干預，泡沫經濟的繁榮階段能持續很長時期。泡沫經濟繁榮階段停留的時間越長，投資者對房價、股價上漲的預期就會越剛性，其信心就會越足。自次貸危機之后至2021年，以股市樓市為代表的全球性泡沫經濟在復蘇和繁榮階段“呆”了十幾年。在這十幾年中，美國道瓊斯股票指數、納斯達克股票指數和標準普爾股票指數屢創歷史新高。蘋果公司的市值在這段時期增加了2.7萬億美元，2018年8月2日，蘋果市值盤中達到1萬億美元，之后僅用了3年多的時間，到2022年1月4日，蘋果市值超過3萬億美元,這個市值超過了英國、法國、俄羅斯等180個國家2020年的GDP。特斯拉公司股票市值于2021年10月首次達到1萬億美元，成為繼蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌和臉書后，在美國股市歷史上第七只市值超過1萬億美元的股票，特斯拉創始人馬斯克身家超過2500億美元，成為世界首富。美國2021年房價增幅超過了2006年房地產泡沫時代的增幅，鳳凰城、圣地亞哥和西雅圖的價格漲幅最大，美國主要房價指數處歷史高位。歐洲房價在這十幾年中也快速上漲。荷蘭2021年5月房價漲幅創2001年以來的最快漲幅。2021年歐洲股市表現強勁，法國股指漲近30%，創22年來最佳表現。

泡沫經濟與實體經濟

分離更加徹底

世界經濟進入20世紀70年代后，發生了一個重要現象，即以樓市、股市等為代表的泡沫經濟與實體經濟發生了分離，兩者各自循環，處于不同的軌跡上運行。這種現象為管理學大師德魯克發現。德魯克指出，資本移動、貨幣兌換、金融等符號經濟從產品、服務等實物經濟中完全獨立出來了。泡沫經濟和實體經濟分離、各自循環會產生三種結果，第一種為泡沫經濟繁榮、實體經濟低迷；第二種為泡沫經濟低迷、實體經濟繁榮；第三種為泡沫經濟與實體經濟同步繁榮或同步衰退。

次貸危機之后，美國等主要經濟體為了應對經濟危機和經濟蕭條，推行寬松貨幣政策，投放了大量貨幣，使泡沫經濟和實體經濟的分離更為徹底，兩類經濟運行的表現完全分離。由于大量資金進入了泡沫經濟，這就解釋了為什么自次貸危機之后至2021年這十幾年，貨幣大量供應而通脹率不高的原因，同時也解釋了為什么這十幾年以美國為首的主要經濟體樓市等泡沫經濟繁榮，而實體經濟卻低迷的原因。

泡沫經濟與實體經濟發生分離的原因在于多個方面。第一，兩者的收益率出現嚴重偏離。在貨幣供給量充裕且保持較高增幅的情況下，資金一般傾向于流入泡沫經濟領域，其結果是泡沫經濟帶來的收益率遠高于實體經濟收益率，這又會誘致更多的資金進入泡沫經濟領域，使泡沫經濟越來越有吸引力，相比之下，以制造業為代表的實體經濟產生的收益率較低，導致投資動力不足。第二，自然性經濟分工越來越清晰。泡沫經濟與實體經濟在經營環境依賴、運行方式、盈利模式、所需的專業知識和技能等方面都是不同的，兩者自然性分工越來越明確且越來越清晰。第三，互喂通道不暢甚至斷裂。如果泡沫經濟產生的超額收益以及由此帶來的居民收入大量增加，能擴大消費需求，增加對實體經濟中產品和服務的需求，則泡沫經濟的繁榮會帶來實體經濟繁榮，而實體經濟繁榮帶來的收益又有助于股市樓市等泡沫經濟的繁榮，可將這種現象稱為泡沫經濟和實體經濟的“互喂”現象。但是，如果泡沫經濟中的泡沫上升速度過快且持續時間過長，一方面金融體系的資金會更加偏愛泡沫經濟，致使流入實體經濟的資金不足，特別是實體經濟中的中小微企業難以獲得足夠的資金;另一方面，投資者會將從泡沫經濟中獲取的大部分巨額收益繼續投入泡沫經濟，導致泡沫經濟和實體經濟互喂通道不暢甚至斷裂。自次貸危機之后至2021年的這十幾年就屬于這種情況。這十幾年全球性貨幣供應量遠大于20世紀70年代的貨幣供應量，加上金融衍生工具產生的乘數效應，貨幣供應規模相比之下更大，而泡沫經濟的繁榮程度與貨幣供應量是完全正相關的，導致這十幾年泡沫經濟與實體經濟的分離更為徹底。

要形成泡沫經濟與實體經濟“互喂”機制

泡沫經濟與實體經濟徹底分離的實質是泡沫經濟與實體經濟的割裂，最終的結果是互相傷害，泡沫經濟破裂，泡沫經濟的繁榮終結，引發金融危機，甚至導致經濟危機。2020年第一季度，美股曾經出現暴跌場面，多次觸發熔斷機制。2022年初，美聯儲發出加快貨幣政策正?；男盘?，暗示2022年或進入加息通道，美國科技股出現向下調整，不少個股已陷入熊市，有的跌幅較大，創互聯網泡沫破滅以來之最。防止泡沫經濟繁榮終結，要穩步降低泡沫經濟與實體經濟收益率的差距，逐步降低泡沫經濟的泡沫化程度，引導資金均衡地流向泡沫經濟和實體經濟。最為重要的是，應使泡沫經濟與實體經濟形成良性循環，而不是兩個循環互不交叉、互不相干。一個良性循環的經濟體系應該是泡沫經濟與實體經濟“互喂”、互促、協調發展，要充分發揮泡沫經濟中金融體系服務實體經濟的功能。要形成泡沫經濟與實體經濟“互喂”機制，必須發揮政府的作用，政府可以采取措施將泡沫經濟超收益部分轉向投入支持實體經濟的發展，而實體經濟的發展有助于減少泡沫經濟破裂造成的沖擊。

中國經濟未來的重要方向，是高質量發展經濟，特別是高質量發展實體經濟，尤其是大力發展先進制造業和高科技產業，應注重泡沫經濟與實體經濟均衡發展，控制泡沫經濟的泡沫程度，防止泡沫經濟的泡沫化程度加劇，特別是要防范泡沫經濟破裂。

（作者系經濟學教授、西方經濟學方向博士生導師）

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