【任君評說】

通過建立穩定金融基金，彌補少數熱錢流出的資金缺口，穩定投資者信心，防止人民幣在短期內持續性地大幅貶值，資本非正常流出就會得到有效遏制。

泡沫經濟大幅波動與國際熱錢密切相關。國際熱錢的本質特征為國際短期資本，評估全球或一國國際短期資本的規模有多大并非易事，但其影響力巨大毋庸置疑。泡沫經濟的破裂、金融危機的爆發無一不是始于國際短期資本的攪動，同樣，泡沫經濟的瘋狂擴張，也與國際短期資本的早期介入密切相關。國際短期資本的流動軌跡對一國乃至全球泡沫經濟具有巨大影響。在模仿經濟學當中，一般把國際短期資本視為泡沫經濟領域的示范人。

國際短期資本流動的一種主要形式為資本外逃。金德爾伯格認為，資本外逃是指由恐懼、疑慮導致的非資本逃離，其異常之處在于資本由利率高的國家流向利率低的國家。金德爾伯格的這種觀點屬于在狹義上定義資本外逃，引發資本外逃的因素不只他說的這種原因，而且一般資本外逃的方向為由利率低的國家流向利率高的國家。1998年亞洲金融危機就是由于國際短期資本由利率低的東亞國家流向利率高的美國造成的。卡丁頓指出，資本外逃不涉及長期投資，主要追求短期投機利潤。卡丁頓界定了資本外逃的本質，其主體為短期資本，與類似于產業資本的長期投資無關，切中了資本外逃的要害，但卡丁頓認為資本外逃的最終目的為尋求投機利潤過于狹隘，資本外逃除了逐利之外，還有可能是為了避險和其他目的。比如，有的資本外逃是為了國際洗稅，將在一國偷逃的稅款在未被發現之前匯往他國，這種情況屬于杜利所說的情形，即試圖逃避一國當局控制的非正常資本外流，一般多為非法所得；還有的資本外逃屬于迂回式資本外逃，為了享受一國對外資的各項優惠政策，通過將資本匯往他國，換一個“外資”的身份，再回到原來的國家進行投資。當然，追逐匯率差、利率差等短期利潤，進行投機性活動，是資本外逃的主要動機。

那么，究竟什么是資本外逃呢？

資本外逃是指一國短期資本在風險規避、套利等誘因下“突變”式地流向他國的一種金融現象。可將資本外逃分為國際資本外逃和國內資本外逃，其中國內資本外逃是指一國具有本國居民身份個人和本土企業身份的資本外逃。有時國際資本外逃與國內資本外逃混在一起，難以區分。

有觀點認為，資本外逃與資本外流的區別在于非法性，即資本外逃的特征為非法性，而資本外流是正常的資本流出，具有合法性。此觀點的不足在于無法解釋資本外逃采取隱蔽的、偽裝成合法的方式的行為。另一種觀點認為，資本外逃與資本外流的區別在于資本是否正常流動，如果為非正常流動，那么就是資本外逃。這種觀點的缺點在于無法準確界定正常流動與非正常流動，比如，短期國際資本為了追逐匯率差、利率差收益，以合法途經公開流向他國，這種屬于資本外逃還是資本外流，依照這種觀點無法區分。

實際上，資本外逃與資本外流相比，具有幾個典型特征，一是泡沫性，資本外逃所涉及的資本投向與泡沫經濟密切相關，產業資本以合法途徑流出不能視為資本外逃，應屬于正常的資本外流范疇；二是突變性，國際短期資本突然從一國流向他國常常是突然行為，是一種無法預測的行為，國際短期資本主要以現金或接近現金的形式存在，流出十分便捷迅速，不像產業資本變現所需時間較長；三是隱蔽性，資本外逃由于具有突然性、突變性，具有隱蔽性，無明顯征兆，常常披著合法外衣，監管部門很難區分是正常的資本外流還是資本外逃，對資本流出的真實目的很難判斷；四是短期性，資本外逃中的“資本”一般為短期資本；五是沖擊性，資本外逃對資本流出國與資本流入國的經濟體系，特別是泡沫經濟，會產生巨大的沖擊，資本外逃的破壞性大；六是示范性，國際資本外逃的示范性強，國際短期資本外逃相互之間具有示范與模范的情形，國際資本外逃還會引發國內資本外逃以及產業資本外流；七是逐利性，資本外逃以追逐短期收益為主。

資本外逃的方式多種多樣。比如，有的以在他國直接投資為名而行資本外逃之實，謊稱在境外設廠，或惡意夸大在境外長期投資的規模，將資本轉移到他國；有的故意擴大商品和勞務的進口成本，將資本轉移出去；等等。

依據突變理論，泡沫經濟的起初穩定狀態突然跳躍式地升級為另一種穩定狀態，此為泡沫經濟的“突變”。當資本外逃發生后，如果一國的金融系統能夠通過反作用吸收和消化這種外界壓力，整個金融系統將恢復到原來的均衡狀態。但如果資本外逃規模大、持續時間相對集中，那么發作用無法完全消化和吸收這種外界壓力，金融系統的突變就會發生，金融系統會進入到另一種穩定狀態，但這種穩定狀態不是理想狀態。資本外逃一般是通過急劇推高一國泡沫經濟的泡沫獲取大量利潤之后發生，在這種背景下進行“突變”，所產生的沖擊是非常大的，尤其是對于泡沫經濟而言。首先，資本外逃會在相當大的程度上影響資本流出國投資者的信心，使投資者產生悲觀預期；其次，會導致資本流出國泡沫經濟出現劇烈波動，如股市、房價暴跌，甚至出現金融危機；再次，可能會進一步引發資本流出國的產業資本性質的長期資本流向他國；最后，導致資本流入國貨幣進一步升值，而一國貨幣升值過度會抑制其出口，對其實體經濟不利，同時會進一步推高其泡沫經濟的泡沫，進一步加大潛在金融風險和經濟風險；等等。

發展中國家要特別注意資本外逃，要避免大規模的持續性的資本外逃。資本外逃多數發生在發展中國家，發展中國家應采取合理合法的形式控制資本外逃。抑制資本外逃，保持本國貨幣匯率穩定，防止短期內持續性地大幅貶值，極為關鍵。20世紀80年代一些拉美國家外債過大，外匯短缺，出現大規模的資本外逃，對這些拉美國家國際金融體系、經濟體系造成巨大沖擊和危害。發展中國家在應對資本外逃方面普遍的做法包括：一是積累充足的外匯；二是儲備足夠應對資本外逃的金融工具；三是對于資本外逃的危害性具有正確的認知和準備，充分意識到資本外逃的危害性，對資本外逃保持警惕；四是逐步積累應對資本外逃的經驗；等等。

2022年美國開始新一輪加息周期，必然至少導致兩種結果：一是美元升值，美國加息之后，與他國會產生利率差、匯率差，一些國際短期資本流向美國，推動美元升值；二是一些發展中國家將面臨考驗，一些發展中國家會出現資本外逃，進而引起這些國家的泡沫經濟大幅波動。那么，這輪美國加息導致美元升值的幅度會有大多呢？盡管這輪美國加息必然引起美元升值，但這輪美元升值的幅度受到兩個限制，一是包括英國在內的一些國家同時加息，減少了這些國家貨幣與美元的利率差、匯率差；二是當美元升值到一定程度，對其經濟體系必然產生巨大的負面沖擊，流向美國的國際短期資本會減少，美元的吸引力下降。在美國加息和縮表的背景下，出于追逐利率差、匯率差的目的，可能有少數熱錢在短期內流出中國，對中國的泡沫經濟產生一定的沖擊，其中包括對樓市、股市、人民幣匯率等方面，但由于中國具有充足的外匯儲備，在扭轉資本流向方面已經具有足夠的經驗，通過建立穩定金融基金，彌補少數熱錢流出的資金缺口，穩定投資者信心，防止人民幣在短期內持續性地大幅貶值，資本非正常流出就會得到有效遏制。國內有一種觀點，認為人民幣貶值有利于出口，對實體經濟有利。殊不知，在美國加息、縮表的情況下，短期內人民幣持續性地大幅貶值會導致股市、樓市等大幅下跌，而股市、樓市大跌一方面可能引發金融恐慌，大幅削弱居民消費能力，極大地影響內循環，另一方面一國貨幣短期內大幅貶值本身就是貨幣危機。所以，在美國大幅加息、縮表的情況下，應把穩定人民幣匯率作為第一要務。

（作者系經濟學教授、西方經濟學博士生導師）

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