多家“出身”河南的企業站上新消費賽道，一時成為被注視、對標的對象。最新的一家，是巴奴毛肚火鍋（簡稱“巴奴”）。

今年6月，巴奴火鍋向港交所遞交招股書，中金公司、招銀國際為聯席保薦人。若成功上市，河南老板將收獲繼海底撈、呷哺呷哺后的“港股火鍋第三股”。

然而，這一進程卻沒有想象中順利。8月，因股權架構、分紅合理性、社保欠繳等問題，巴奴遇到證監會“九連問”。

近年來，巴奴的營收持續增長。2022年至2024年，分別實現收入14.33億元、21.12億元、23.07億元；凈利潤-519萬元、1.02億元、1.23億元。

這家餐飲品牌，用川渝火鍋頭牌菜毛肚作為招牌，卻是出自河南。在近年的消費領域，來自河南的“商業神話”不乏其人，如蜜雪冰城的張紅超、泡泡瑪特的王寧、“辣條一哥”衛龍的劉衛平、胖東來的于東來等。

“河南模式”的市場考驗

有意思的是，在招股書中，巴奴不斷提到其引以為傲的“河南模式”。

2001年，杜中兵在河南開出第一家火鍋店，摒棄了彼時行業內慣用的火堿發制毛肚及老油鍋底的做法，提出健康消費。2012年，火鍋店正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，以突出毛肚這一道火鍋頭牌產品。

從招股書中不難發現，其“河南模式”具體而言，即所有餐廳均采用自營模式運營，食材產品均從中央廚房每日配送，相對應的，價格定位也處于較高水平。

目前，巴奴在河南共有53家門店，河南以外有92家門店。在河南省內，其市場份額已經領先，據媒體報道，杜中兵曾表示“已經超越了海底撈”。巴奴認為，其擁有將“河南模式”復制至其他城市的能力，目前已設立包括華北、華南、西南在內的五個中央廚房。

而中央廚房，也是此次輿論暴風眼——西貝所使用的經營模式。以巴奴的華北中心廚房為例，其主要功能區包括鮮面條、蔬菜和腌制肉類制作室、毛肚專門加工區、水質凈化區、清洗消毒區、常溫存儲區、原料冷藏存儲區、成品冷藏區和冷凍區。

招股書中，巴奴特別提到，其處于客單價在120元以上的品質火鍋市場。截至2025年3月底，其顧客人均消費高達138元，遠超海底撈的100.86元和呷哺呷哺的54.8元。這一價格定位與其門店城市分布存在反差。按照城市等級劃分，巴奴在全國一線城市的門店有31家，余下的114家門店均位于二線及以下城市，占比78.6%。

對此，巴奴表示，“我們的品質火鍋定位與定價策略不僅在一線市場獲得認可，也同樣能夠滿足二線及以下城市顧客對優質產品的需求，具備廣泛的市場適應性與復制性。”

中高端的定位也曾引發多起輿情，門店“18元五片土豆”“78元7片毛肚”等價格爭議在消費者評價中屢見不鮮。市場數據也顯示，火鍋賽道人均消費呈下行趨勢。紅餐產業研究院數據顯示，2022年至2024年，火鍋人均消費從86元以上降至77元。

市場考驗下，巴奴客單價不斷下滑。2022年至2025年一季度，顧客人均消費分別為147元、150元、142元、138元；同店銷售額于2023年至2024年下降9.9%。其在招股書中坦言，客單價下滑主要因根調整產品組合以應對市場趨勢。

伴隨著客單價下滑的還有高企的營銷開支。2024年，巴奴廣告及推廣開支從2023年的7657萬元增至1億元，增幅31.7%。

加之全部門店自營，盡管客單價高于行業平均，巴奴利潤空間承壓。2022年至2024年，其利潤率分別為-0.4%、4.8%、5.3%，低于同期海底撈的4.42%、10.84%、10.99%。

“品質火鍋”是否仍受投資者認可

走出河南的巴奴，擴張計劃雄心勃勃。

招股書顯示，公司計劃在2025年、2026年以及2027年分別新開設約40家、50家及60家直營門店，預計每家新餐廳的前期投入一般不超過500萬元。以此計算，未來三年新店擴張的總投資額預計不低于7.5億元。

而截至2024年末，巴奴的流動負債達7.17億元，凈流動資產1.47億元。截至今年一季度，其貨幣資金為2.73億元，金融資產約3.67億元。以目前的資金儲備來看，巴奴上市募資變得合理。

引起爭議的是，巴奴在遞表前進行了大額分紅。今年1月，巴奴突然派息7000萬元，占到了2024年凈利潤的57%。值得注意的是，在股權架構方面，杜中兵通過一系列安排持有巴奴國際72.36%的投票權，絕對控股地位穩固。此次分紅中，作為最大股東的杜中兵家族一舉獲超5800萬元，成為最大獲益方。

此外，證監會問詢還涉及信息安全、納稅情況等。

成立至今，巴奴經歷了3輪融資，累計融資總額3.78億元，估值由2015年的7.69億元漲至2022年的50億元，七年的時間翻了6.5倍。

參考巴奴的最后一輪投后估值，按照去年營業和凈利潤計算，其PS、PE分別約為2.2x、40.7x，顯著高于海底撈的1.9x、15.6x，與呷哺呷哺的0.7x、-4.04x，說明目前公司估值相對較貴，并且還存在較高溢價。

從二級市場來看，資本對這一賽道的態度似乎有些冷淡。目前，海底撈和呷哺呷哺的股價均低于發行價，較2021年初的最高點已分別累計跌去約84%、97%。而更高溢價的巴奴火鍋，能否憑借高客單價的“品質火鍋”獲得市場認可，仍待觀察。