證券時報記者 余世鵬

截至6月27日收盤，滬深兩市上市的REITs已達(dá)到68只，數(shù)量上位居亞洲第一。這是自2021年試點開閘至今，中國公募REITs在四年時間里取得的成果。但也要看到，公募REITs中傳統(tǒng)基建項目占比較大，另外，公募REITs的總規(guī)模和單只規(guī)模普遍不大，難以承載大體量資金的配置需求。

證券時報記者多方深入采訪獲悉，數(shù)量不少、規(guī)模不大的現(xiàn)象背后，公募REITs面臨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足與落地效率偏低的雙重制約以及估值與定價機(jī)制不成熟等伴生問題。對于公募REITs如何才能真正高質(zhì)量發(fā)展，業(yè)內(nèi)人士也給出了不少建議。

傳統(tǒng)基建項目占比大

根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至6月27日在滬深交易所上市的REITs數(shù)量達(dá)到68只，不僅超過在新加坡交易所上市的REITs數(shù)量（35只），還比東京交易所的58只REITs多出10只，躍居全亞洲第一。如果加上在審產(chǎn)品的數(shù)量，中國公募REITs的總數(shù)量則達(dá)到了88只，這88只產(chǎn)品一共來自26家基金管理人。

從時間上看，這是公募REITs四年來加速擴(kuò)容的結(jié)果。根據(jù)Wind統(tǒng)計，在2021年9只產(chǎn)品申報后，2022年至2024年三個完整年度里公募REITs的申報數(shù)量逐年上升，分別為17只、20只、28只。截至6月27日，2025年以來申報的公募REITs數(shù)量為14只。

創(chuàng)金合信基金對證券時報記者分析，公募REITs數(shù)量擴(kuò)容背后呈現(xiàn)出三大特點：一是資產(chǎn)類型多元化，已上市的產(chǎn)品資產(chǎn)類型已涵蓋到產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流、保障性租賃住房、生態(tài)環(huán)保、能源發(fā)電、交通基礎(chǔ)設(shè)施、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施等；二是市場生態(tài)逐步完善；三是分紅機(jī)制優(yōu)勢明顯。2021年以來，公募REITs分紅金額逐年增長，合計接近220億元。其中滬市REITs四年累計向投資者分紅151億元，其中2024年分紅59億元，以年末市值計算的分紅率達(dá)到5.7%。

但在當(dāng)前情況下，公募REITs中傳統(tǒng)基建項目比重過大。業(yè)內(nèi)期盼在數(shù)量增加的同時，這一現(xiàn)狀能有所變化。天相投顧基金評價中心（下稱“天相投顧”）對證券時報記者提供的數(shù)據(jù)顯示，截至目前，公募REITs基礎(chǔ)設(shè)施類項目占比超過70%，呈現(xiàn)出基礎(chǔ)設(shè)施為主、多類新型資產(chǎn)（如清潔能源，保障房等）逐步發(fā)展的情況。

平安基金對證券時報記者表示，公募REITs中的基建類占比較高，本質(zhì)是政策導(dǎo)向與風(fēng)險平衡的選擇。基建資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，符合試點階段風(fēng)險可控的需求，且能通過證券化盤活地方政府和國企的存量資產(chǎn)，化解部分債務(wù)壓力并撬動新投資。此外，政策優(yōu)先支持國家戰(zhàn)略領(lǐng)域，基建REITs更能直接服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

“截至目前，公募REITs的底層資產(chǎn)已擴(kuò)展至數(shù)據(jù)中心等數(shù)字資產(chǎn)，多個旅游景區(qū)作為底層資產(chǎn)的文旅基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs也正在籌備中。”招商基金基礎(chǔ)設(shè)施投資管理總部專業(yè)副總監(jiān)萬億對證券時報記者表示，多元化的底層資產(chǎn)能夠降低資產(chǎn)相關(guān)性，提高組合風(fēng)險分散效應(yīng)，吸引長期資金入場，也有助于形成“投資—建設(shè)—盤活—再投資”閉環(huán)，隨著REITs常態(tài)化發(fā)行和多層次市場建設(shè)推進(jìn)，未來REITs資產(chǎn)類型將更為豐富。

尚難承載大資金配置需求

數(shù)量和資產(chǎn)類別固然重要，但一個高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的公募REITs市場，需要由規(guī)模、流動性等其他指標(biāo)共同構(gòu)成。從目前情況來看，這些指標(biāo)的發(fā)展相對滯后。

以規(guī)模為例，博時基金REITs業(yè)務(wù)營運(yùn)總監(jiān)劉玄對記者表示，近期公募REITs市場的規(guī)模突破2000億元，但與市場的“萬億”預(yù)期有較大差距。產(chǎn)品數(shù)量是基礎(chǔ)，反映了市場擴(kuò)容速度，但這并非核心質(zhì)量指標(biāo)，規(guī)模、換手率等更能反映市場活力。產(chǎn)品數(shù)量過快增長，有可能導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降，也會增加投資人的投資成本和門檻。在成熟的公募REITs市場里，單只標(biāo)桿性公募REIT的管理規(guī)模和資產(chǎn)包質(zhì)量，更受投資人關(guān)注。

天相投顧稱，公募REITs當(dāng)前的規(guī)模，在公募基金超33萬億元的總規(guī)模中占比較低。數(shù)量指標(biāo)表明公募REITs具有活力，規(guī)模能否跟進(jìn)發(fā)展，仍需要多方努力。

創(chuàng)金合信基金表示，公募REITs目前2000億元的規(guī)模，尚難以承載大體量資金的配置需求，市場規(guī)模的擴(kuò)大需要更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入和市場機(jī)制的完善。

深圳一家頭部公募REITs人士對證券時報記者表示，他近期觀察到國內(nèi)REITs市場整體流動性水平，并未因市場上漲而出現(xiàn)趨勢性回升，單券成交額和換手率均呈現(xiàn)下行趨勢，有的產(chǎn)品日內(nèi)交易因缺乏流動性而出現(xiàn)一些價格失真情況。

北京一家券商固收自營投資人士對記者稱，他管理的自營資金有一定比例配置公募REITs，這類資產(chǎn)近兩年表現(xiàn)不錯。但由于公募REITs整體規(guī)模過小，在配置比例約束下，難以對組合收益起到顯著貢獻(xiàn)。

基于多市場橫向?qū)Ρ龋桨不鹛岬剑绹鳵EITs市場雖然只有200多只上市產(chǎn)品，但總市值超過1.5萬億美元，穩(wěn)居全球REITs市場首位。瑞思不動產(chǎn)金融研究院院長朱元偉對記者表示，日本和新加坡交易所的REITs只有幾十只，但腰部以上REITs的規(guī)模非常大，流動性也會顯著高于平均水平。在這些市場里，資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模和運(yùn)營管理水平等方面有優(yōu)勢的REITs，會發(fā)展壯大且不斷并購?fù)獠宽椖浚瑝汛蠛蟊患{入更多指數(shù)又會吸引更多資金，從而形成良性循環(huán)。沒發(fā)展?jié)摿Φ腞EITs，由于無法獲得投資者持續(xù)關(guān)注，通常流動性缺乏，價格處于折讓狀態(tài)。

北京一家中型公募REITs人士認(rèn)為，數(shù)量不少、規(guī)模不大的現(xiàn)狀，反映的是供需不平衡問題，單個REITs成交量較小，大體量資金難以進(jìn)出。相當(dāng)部分REITs在發(fā)行時采用高戰(zhàn)略配售比例，導(dǎo)致流通市值占總市值比例較低，這導(dǎo)致出現(xiàn)流動性問題。當(dāng)前，公募REITs的主要參與者是原始權(quán)益人和機(jī)構(gòu)投資者，長線資金（如社保基金、企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金等）的參與比例有待提高。

當(dāng)前面臨雙重制約

實際上，不同指標(biāo)間的發(fā)展差異背后，是當(dāng)前公募REITs發(fā)展面臨的一些制約。

整體而言，平安基金認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)公募REITs發(fā)展的核心矛盾，在于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給不足與落地效率偏低的雙重制約。在現(xiàn)行稅收政策下，資產(chǎn)重組階段的土地增值稅、契稅等征稅問題導(dǎo)致發(fā)行成本較高，原始權(quán)益人（尤其是國企）發(fā)行意愿不足，國企因融資渠道多元且成本較低，更傾向保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而非證券化退出。

“此外，項目落地效率偏低，從項目申報到上市平均耗時較長。市場流動性不足、投資者結(jié)構(gòu)單一，導(dǎo)致規(guī)模難以突破萬億級。另外，擴(kuò)募進(jìn)展不及預(yù)期，也限制了規(guī)模增長。”平安基金稱。

具體地，華夏基金基礎(chǔ)設(shè)施與不動產(chǎn)業(yè)務(wù)部門有關(guān)負(fù)責(zé)人對證券時報記者表示，國內(nèi)公募REITs首發(fā)和擴(kuò)募發(fā)行程序較為復(fù)雜，原始權(quán)益人發(fā)行回收資金的使用也存在限制，面對長發(fā)行周期及發(fā)行成本時，可能會有畏難情緒。劉玄表示，公募REITs發(fā)展存在底層資產(chǎn)供應(yīng)不足、稅收政策模糊、估值與定價機(jī)制不成熟等問題。主要原因包括原始權(quán)益人需以喪失資產(chǎn)控制權(quán)來實現(xiàn)當(dāng)期利潤，且重組階段稅務(wù)成本較高；如果保留控制權(quán)，對高評級企業(yè)來說發(fā)行REITs的性價比不高。

“鼓勵資產(chǎn)方的發(fā)行積極性，是當(dāng)前需要關(guān)注的問題。”朱元偉表示，如果發(fā)行難度高，會導(dǎo)致REITs無法與企業(yè)短期的發(fā)展需求掛鉤；如果估值不理想或受到央國企考核的若干制約，企業(yè)出于利益考量可能以中等品質(zhì)的資產(chǎn)發(fā)行，對優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)則有惜售心態(tài)；如果回收資金的比例和用途、負(fù)債杠桿等要求與企業(yè)戰(zhàn)略不匹配，或者稅費(fèi)相關(guān)的摩擦損耗偏高，則會削弱企業(yè)的發(fā)行積極性。

尋求突破口

針對上述問題，市場人士參考成熟市場經(jīng)驗，基于自上而下的視角提出了一些改進(jìn)建議。

劉玄認(rèn)為，從國外經(jīng)驗來看，支持REITs市場發(fā)展的核心機(jī)制，包括較短的擴(kuò)募周期、中性稅收原則、支持跨境資產(chǎn)整合、較高的杠桿彈性、政府引導(dǎo)基金的參與以及REITs間的相互投資機(jī)制等。

平安基金表示，從全球經(jīng)驗來看，有效良好的公募REITs市場需具備四大條件：一是法律地位明確，用專項立法來確立REITs的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離效力；二是稅收中性設(shè)計，通過穿透式稅收優(yōu)惠降低設(shè)立、運(yùn)營環(huán)節(jié)的重復(fù)征稅，提升投資者收益；三是資產(chǎn)多元化與流動性支撐，底層資產(chǎn)需覆蓋商業(yè)地產(chǎn)、新基建等高成長領(lǐng)域，并通過做市商、納入主流指數(shù)增強(qiáng)交易活躍度；四是擴(kuò)募機(jī)制靈活，通過常態(tài)化擴(kuò)募形成支撐市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。

基于上述經(jīng)驗參考，業(yè)內(nèi)人士首先提出的是立法和審核流程優(yōu)化建議。平安基金表示，未來需加快出臺REITs管理條例，優(yōu)化稅收政策、簡化審批流程，推動擴(kuò)募常態(tài)化，建立市場化定價機(jī)制，以突破規(guī)模瓶頸；建議明確免除重組階段土地增值稅、契稅，將REITs發(fā)行納入央企考核指標(biāo)，激發(fā)釋放優(yōu)質(zhì)基建資產(chǎn)的動力。

劉玄表示，稅收方面，需明確優(yōu)惠政策和激勵，如明確重組階段的稅收遞延政策、存續(xù)期間增值稅或所得稅的減免政策等。中信建投基金基礎(chǔ)設(shè)施及不動產(chǎn)投資部聯(lián)席行政負(fù)責(zé)人、國家電投REIT基金經(jīng)理孫營對證券時報記者表示，建議建立跨部門聯(lián)合審批平臺，推行重點項目綠色通道，發(fā)行REITs指數(shù)基金，豐富交易工具；建議參照上市公司定向增發(fā)機(jī)制，通過簡化材料申報、壓縮技術(shù)環(huán)節(jié)、明確時限要求，提升擴(kuò)募審核效率，提高發(fā)行人發(fā)行意愿。

其次是市場交易和擴(kuò)募效率。華夏基金REITs人士表示，未來需深化“首發(fā)+擴(kuò)募”雙輪驅(qū)動格局，推動更多產(chǎn)品通過持續(xù)擴(kuò)募，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入REITs平臺，做大單只產(chǎn)品規(guī)模。劉玄認(rèn)為，在簡化擴(kuò)募流程方面建議探索“儲架發(fā)行”機(jī)制，一次申報、分次發(fā)行，推動主管部門提供資產(chǎn)合規(guī)材料的標(biāo)準(zhǔn)化流程，縮短擴(kuò)募周期，逐步開放已上市REITs外部并購資產(chǎn)的投資渠道。萬億建議，可嘗試混裝資產(chǎn)來提高單只REIT的資產(chǎn)多元性，還可通過做市商制度等措施提高二級市場交易活躍度，增強(qiáng)市場吸引力。暫不符合條件的資產(chǎn)可通過Pre-REITs、持有型不動產(chǎn)ABS等方式發(fā)行，為REITs市場進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模做好儲備和銜接。

最后是引入更為多元的投資者和長線資金。華夏基金REITs人士認(rèn)為，現(xiàn)階段公募REITs投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，券商自營與險資占據(jù)較大份額，需進(jìn)一步豐富投資者結(jié)構(gòu)，包括引入年金、養(yǎng)老金等長期資金，引入外資、REITs指數(shù)基金等，進(jìn)一步提高市場活躍度。天相投顧認(rèn)為，引入更多戰(zhàn)略投資者如養(yǎng)老金等，同時可給予一定稅率等優(yōu)惠力度，可進(jìn)一步增強(qiáng)市場認(rèn)可度，也與國外“創(chuàng)新資產(chǎn)類別+長期資金入市”的發(fā)展經(jīng)驗相符。