2025年，中國創新藥的出海故事仍在持續，但關于“賣青苗”的憂慮也多了起來。一邊是頻繁刷新的出海BD交易金額，另一邊是不少業內聲音對“過早出售管線”的擔憂。

在市場熱度和不確定性之間，企業如何作出判斷，投資人又在關注什么？

“BD交易賣出的是創新藥企研發能力的‘果實’，關鍵要看我們的‘樹’能否一直在。”毅達資本合伙人孟曉英這樣說。在她看來，BD交易是當下環境下企業走出去的一種方式選擇——通過海外合作換取現金流，反哺本土新管線的開發，是一種階段性的戰略選擇。更長遠的挑戰，是企業是否具備持續開發產品的能力，能否把“樹”真正扎根、長穩。

與孟曉英的對談也將我們拉回到十多年前中國創新藥行業的拓荒期，和很多人記憶中，那些背包輾轉于中美市場，力邀同學、同事、好友回國創業的創業投資人們。

從那時開始，創投機構作為本土創新藥企業的最早支持者之一，不只是出錢，更深度參與到早期團隊搭建、管線策略、資源連接等關鍵環節中。從企業投資人到行業共建者，他們的角色也在行業發展中不斷更新。

今年6月，《21世紀經濟報道》專訪孟曉英，圍繞創投如何支持創新藥行業發展、BD交易背后的決策邏輯以及當前創新藥領域創投基金退出的制度現實展開對話。她的視角，來自一級市場最前線，也記錄了一代創投人與這條產業賽道共同走過的路。

從“投資人”到“共建者”

《21世紀》：先從投資人的角度談談創投對于創新藥行業發展的推動？

孟曉英：創投對創新藥行業發展是必不可少的。創新藥是一個需要同時具備技術和資金的行業，而且必須有非常充沛的資金，才能推動項目從無到有、從小到大。

創新藥企業不同于傳統的制造業企業或者商貿企業，可以依靠自身能力一邊積累、一邊發展。和很多硬科技行業企業一樣，他們在前期需要大量資金投入，并且在很長時間里是沒有持續經營性現金流入的。在這個階段，創投就成了企業主要的資金提供者。

不排除公司主要創始人之前有相當的財富積累，以類似天使投資人的身份支持科學家團隊創業。這種情況在行業里是有的，但相對于創投機構的支持屬于少數。所以從某種角度可以說，創投機構也是推動中國創新藥行業發展的關鍵力量之一，與企業家們共同托起了這一產業。

我們也可以從另一個角度看：為什么創新藥產業在全球范圍來講并非廣泛分布，而是只出現在少數的國家和地區？這些地區有兩個關鍵特性：一是擁有強大的科研能力，包括頂級大學、醫療和科研機構、藥廠等；二是非常活躍的資本市場。這兩個條件缺一不可。沒有這兩個支撐，很難形成適合創新藥企業發展的生態環境。

《21世紀》：除了資金支持外，創投在創新藥企業成長過程中還提供了哪些不可替代的價值？

孟曉英：從實操層面來說，我國第一批本土創新藥企業成立時，他們的融資環境是非常艱難的。一方面是當時醫藥產業整體環境還不具備條件，另一方面創投市場的資金也非常有限。直到2014年開始國家對創投行業的重視度提高、加上2015年開始的創新藥領域一系列政策改革，資金才開始逐步向創新藥領域集聚。

當時有很多投資人去海外找團隊回來創業。一些投資人本就有生物學、藥學等相關的教育背景，和在國外求學和工作時的導師、同學、同事都有聯系，開始力邀科學家和藥企高管回來創業，并深度參與到初創企業的創辦和運營中。

創新藥的研發鏈條很長，從科學家的原始想法，到早期分子設計、臨床前試驗、申報注冊、臨床試驗，再進而走到商業化，每個階段都需要大量資金和資源的投入。做創投的人天然會跟產業鏈的各方都有交流，能夠在商業機會識別、信息傳遞、資源配置和趨勢判斷等很多方面給到企業家支持。

今天我們談中國醫藥產業發展時，創新藥是其中的一個細分領域。中國創新藥領域的企業家和投資人都很聰明、也非常勤奮，這些與行業支持政策等形成共振，推動創新藥行業在十幾年中取得了如此成果。

《21世紀》：也問下現在很火的NewCo模式，創投基金在這類交易中的作用在哪里？

孟曉英：NewCo目前主要體現為國內創新藥企業與外資基金共同推進創新藥資產開發的操作模式，外資基金向NewCo公司注入資金，以現金及股權向創新藥企業購買研發階段管線資產，并繼續出資金及運營團隊以推進管線開發，在獲得進一步數據或合適的時機尋求獨立上市或者向MNC（跨國大藥企）高價出售獲利。創新藥企業通過NewCo模式出海過程中需要借助海外基金在開展全球多中心臨床試驗、與MNC溝通、海外上市或交易定價方面的經驗，也部分受到地緣因素影響。

制度縫隙中的突圍之路

《21世紀》：從行業周期與資本周期兩個維度，如何分析當前中國創新藥所處的發展階段？

孟曉英：從大周期來講，大家能看到港股創新藥板塊上漲、大額BD交易頻現，堪稱澎湃的行情得益于整個行業過去十多年的努力。但也得了解，這些企業，或者說創新藥行業在這些年的發展也都是歷經艱辛、來之不易的。從一線醫療和創新藥投資人的角度，時代一直在變。2014年左右行業活躍度明顯上升，進場創業的人多、從上游LP（基金出資人）來的資金也多；到2018年已經漸漸開始有些“卷”了，港股18A和科創板開板給市場注入信心的同時，投資人也開始擔憂企業估值上升過快、管線類同性過高的風險；再之后就是疫情，除了融資不易開展，臨床試驗工作也遇到很多挑戰；近階段一級市場創新藥投融資仍處于艱難期，全球股權投資基金在生物醫藥領域的投資事件數量和金額在疫情后都顯示為下降趨勢，國內資金的來源屬性也發生了結構性變化，對創新藥領域投資都有直接影響。

每個行業的發展都有起伏，這在創新藥領域尤為明顯。對于創新藥企來說，開發數據的優劣、管線的競爭形式、融資能否跟得上以及政策變化，都有可能直接關系到企業能否生存。

《21世紀》：這幾年創新藥出海BD交易很熱，這當然是一種實力證明，但也有擔憂認為這是不是在“賣青苗”。你怎么看？

孟曉英：第一點是肯定的，BD交易總金額的大幅增長和首付款金額提升證明中國創新藥企的競爭力在顯著提升。關于是不是“賣青苗”，在我們看來，只要創業公司和團隊還在、市場的信心還在，就一定可以不斷開發出有價值的好管線。

換句話說，BD交易賣出的是創新藥企研發能力的“果實”，關鍵要看我們的“樹”能否一直在。將一些果實賣掉是基于現實的一種戰略選擇，在換取現金流之外，也和創新藥企的全球化運營能力建設有關。國內企業在海外開展臨床和全球化銷售網絡布局的能力還在提升中，通過合作的方式將管線加速推進商業化是一種階段選擇。

在新的十年里，國內創新藥企將不僅可以開發出好的管線，一定也會擁有自主出海進行國際化的實力。回到當下，我們的“樹”一定要在，與海外企業和機構合作的窗口也要留住。

《21世紀》：最后談一談創投基金的退出。整個市場來講，基金退出幾乎是最大的痛點了，能否講講人民幣基金在創新藥項目的退出渠道。

孟曉英：為LP創造回報是GP最大使命，在基金約定的周期內完成退出是管理人必須完成的責任。雖然創新藥投資存在周期長、不確定性高等屬性，但創投機構也必須設計好相對明確的退出路徑，只有退出路徑明確才能沒有后顧之憂地進行投資，否則，就是對LP的不負責。港股是今年創投基金實現退出的重要市場，A股直接上市及并購交易案例數量相對較少。包括我們今天聊的License-out、NewCo和海外上市，也成為企業從海外市場獲得現金流的重要選擇。一些創新藥企會將BD交易的部分收益用于為創投基金實現退出。

創投行業與創新藥行業一樣，都在持續變革，基金管理人也要與時俱進，不斷完善投資策略、不斷豐富投資工具，在每一個周期完成募投管退閉環。國家政策明確提出壯大耐心資本，國資創投基金將承擔越來越重要的歷史使命，為科技強國服務、為產業升級助力，作為創新資本持續推動包括創新藥在內的科技產業長期、健康發展。