嚴格的“DPI主義者”、高于同行的自有資金比例、“以技術的邏輯投項目，以金融的邏輯管基金”……在中國開展投資的十幾年來，澳銀資本有著這些高識別度的烙印。從精心規劃基金規模、創新退出策略，到探索獨特的投資概率論、謀求戰略轉型等，澳銀資本在中國的早期投資領域摸索出了一套獨特的打法。

在當前國內外經濟復雜多變、技術迭代周期縮短、培育壯大耐心資本成為推動中國科技創新重要舉措之下，早期投資應如何“進化”？澳銀資本進行了一番深度的思考。

“死磕”DPI的退出之道

DPI（投入資本的分紅倍數）是當前各類私募股權投資基金LP（出資人）的核心訴求，2003年發跡于新西蘭美元母基金的澳銀資本，在國內各大創投基金仍在高歌猛進做投資、創造不斷走高的IRR（內部收益率）之時，就已深諳每一位LP內心這個最樸素的追求。“缺乏DPI支撐的賬面IRR，就像有價無市的豪宅，難以獲得市場認可?！卑你y資本創始人熊鋼如此形容DPI之于市場的重要性。

從2013年在中國設立首只天使基金——華澳龍灃基金時起，澳銀資本就一路“死磕”DPI。通常來說，一只基金的DPI來源于基金組合中每個項目退出后獲得的投資回報，因此，項目質量和退出策略便成為了決定DPI的兩個關鍵因素。

在創投行業過去二十多年的高速發展中，基金總規模不斷擴大、基金數量不斷增加，不少機構選擇通過做大基金規模來獲得更多管理費，但基金規模大意味著項目數量多，隨即帶來更大的項目管理挑戰，甚至可能反噬投資收益。究竟是做大規模還是追求收益？澳銀資本的選擇是：主動控制管理規模，明確聚焦收益優先。

“經過多年的探索，我們認為在當前市場情況下，早期風險投資基金的單只規?？刂圃?億—3億元人民幣是合適的，投資項目數量不低于15個，這樣能較好地平衡基金的風險和收益?！卑你y資本主管合伙人胡艷對記者表示，確?；鸬讓影踩?，也就是保證不虧，在這基礎上再去提高勝率，是澳銀資本構筑基金“安全底座”的打法。

此外，在退出策略上，澳銀資本從一開始就不以IPO退出為主。其首只基金華澳龍灃基金的項目，基本都采用隔輪退的模式。這種模式雖然放棄了IPO之后更大的收益空間，但卻能快速回籠資金。龍灃基金4年DPI到1，6年完成100%退出，IRR超過了30%。

但作為一家早期投資機構，澳銀資本這種看似“快進快退”的方式似乎與當前所提倡的耐心資本理念有所不同。熊鋼認為，決定資本是否應耐心陪伴的不是資本，而是項目自身。“我們陪伴一個項目最長達12年，最短的隔了一年就退了。”

事實上，任何一項投資都講究投入產出比和時間的周期。在胡艷看來，與其說耐心資本，不如稱其為常青資本。而“常青”的重要衡量標準是資金的可持續循環。“我們更希望資金能一直在里面滾動，如果不能退出就無法循環起來，這需要政府、投資機構和創業者共同打造的生態環境作為支撐。”

摸索出一套投資“概率論”

投早、投小、投硬科技，是當前VC機構主流的投資策略。但在十幾年前，國內人民幣基金仍以Pre-IPO策略為主，而澳銀資本從2013年的首只基金開始，就走出了一條異于多數同行的早期投資之路。以龍灃基金為例，其一共投了9個項目，一個Pre-IPO項目都沒有，清一色都是早期項目。

但相比中后期項目，早期項目風險高、判斷難度大，但澳銀資本在長期的早期投資實踐中，摸索出一套獨特的“概率論”投資方法。澳銀資本主管合伙人呂夢可介紹：“在正常情況下，基金投資項目成功概率遵循正態分布，但人為的干預可能將成功概率進一步降低。我們希望做到的是從戰勝市場到戰勝概率。首先，必須要提高項目的數量，足夠大的樣本量是概率有效的基礎。項目從決策到管理的各環節，我們一直在錘煉適合自己的風險投資邏輯與概率認知與執行體系，以金融的方式去管理基金，配合企業的發展周期選擇合適投資及退出時點、根據基金的生命周期做不同類別項目的退出，都是提升投資勝率的關鍵?！?/p>

經過反復摸索，澳銀資本內部達成共識，投資成功率大致在25%—30%區間，即投資10個項目，通常只有2—3個能成功退出。在實際運作中，澳銀資本認可這一規律并努力提高投資精準度。

若要將投資成功率提升至50%以上，澳銀資本則堅定一條路徑，即“用技術邏輯投項目”，即以產業、技術和市場為引導?！捌髽I在未實現商業化之前，主要面臨技術路徑帶來的內生風險，這類風險我們愿意承擔且可以干預；而企業商業化之后的風險屬于難以有效干預的系統風險，我們會盡量回避。”熊鋼表示。

此外，適應不同階段的市場環境、遵循合理投資規律以實現投資自由，LP結構至關重要。澳銀資本選擇合作伙伴時遵循三個標準：一是具有顯著的區位優勢，深度布局科技創新高地；二是具備合理的收益杠桿設計，實現風險收益的優化配置；三是在利益分配機制上具有戰略眼光，愿意通過適當讓利實現共贏。

“區位優勢能提高投資效率，收益杠桿和利益分配很大程度上能提高基金的DPI，這是我們和地方政府投資基金合作的原則?！焙G表示，澳銀資本曾主動退回一筆已到賬的募集資金，正是基于對資金屬性的尊重，以及對市場風險和周期的敬畏。

從受托管理型GP轉向主動投資型GP

自2008年澳銀資本在中國開展投資以來，就有一個異于多數同行的特點——自其設立人民幣基金以來，熊鋼一直是各只基金的重要出資人，基金的自有資金比例超行業平均水平?！拔覀?015年以后設立的基金，自有資金比例達到了10%—15%，有的基金甚至還有20%。未來我們還會繼續增加，朝著30%—50%去努力，這樣外部募資壓力就不大了。”胡艷說。

從GP的盈利模式來看，其主要收入來源由基礎管理費、基金CARRY（利潤提成）以及自有投資收益組成。站在澳銀資本美元母基金篩選子基金的角度，GP的收入結構是一項關鍵評估維度，只有當基礎管理費＜基金CARRY＜自有投資收益時，才算是穩健的收益結構，澳銀資本自身也遵循這個邏輯，用真金白銀堅定自己的選擇，提高自有投資收益。

熊鋼將上述邏輯稱之為穩健的正三角形態，而對于依賴管理費為主的倒三角結構GP，他始終保持審慎態度。在當前政府性資金成為一級市場主要資金來源的環境下，投資已處于一種非完全自由的狀態，對澳銀資本來說，轉變勢在必行，“如今純靠受托管理掙取管理費的GP生存空間會越來越小，有必要向主動風險投資型GP轉型?！焙G表示，做風險投資需要不斷適應市場變化，實現自我革新。

盡管從受托管理型GP逐步向主動投資型GP轉變，市場上的外部LP在澳銀資本未來的基金里仍然扮演重要角色?！拔覀円３忠欢ǖ馁Y本敏感性，需要有一些外部的出資人來時刻提醒我們，因此戰略資本和協同資本應該是并肩作戰的，這樣才能使我們實現均衡發展?！焙G說。

澳銀資本預計，這一轉型將在未來3—5年內完成。呂夢可表示：“澳銀投資十誡有一句是‘己所不欲，勿施于人：自己不準備做的投資，也不要說服別人去做’，我們一直以來都是以LP利益為優先，GP+LP是知行合一的體現，相信也是管理機構長期發展的一條有效路徑。未來在投資端選擇標的也會一直踐行澳銀十誡的原則，即認可項目并參與投資，實現GP和LP角色的融合。”

校對：劉星瑩