5月28日，中信證券2025年資本市場論壇在上海舉行。論壇上，中信證券宏觀與政策首席分析師楊帆、中信證券首席A股策略分析師裘翔等發(fā)表了對于宏觀和策略等最新觀點。

楊帆認為，不確定環(huán)境為我國改革帶來契機，繼黨的二十屆三中全會深化改革方案后，2025年正迎來“十五五”經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃制定，將涉及經(jīng)濟走勢、科技革命、財政關(guān)系等重大宏觀問題，引領(lǐng)我國產(chǎn)業(yè)邁向更高質(zhì)量的發(fā)展。預(yù)計財政擴張將更加聚焦促進消費回暖與價格修復(fù)，短期紓困與長期培育并舉，以化解隱債與轉(zhuǎn)型升級推動基建投資回暖，地產(chǎn)調(diào)控仍著眼于供需再平衡。為解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾，政策將通過市場化出清與構(gòu)建公平競爭環(huán)境以改善制造業(yè)供需均衡，新質(zhì)生產(chǎn)力與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展也將獲得金融、科技政策持續(xù)支持。

市場策略方面，裘翔認為，展望未來一年，中國權(quán)益資產(chǎn)正迎來年度級別牛市。從2025年四季度開始，全球主要經(jīng)濟體在經(jīng)濟和政策周期上預(yù)計再次同步，財政和貨幣同時擴張，港股和A股市場將望迎來指數(shù)牛市，風(fēng)格上也會發(fā)生2021年以來的重大切換，從持續(xù)4年的中小票題材輪動，轉(zhuǎn)向核心資產(chǎn)的趨勢性行情。

全年GDP有望頂住關(guān)稅壓力

楊帆在分享中表示，不確定性或貫穿2025年經(jīng)濟運行，回顧歷史上不確定性陡升時期，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)階段性收縮與結(jié)構(gòu)性分化并存的特征。

對于外部環(huán)境，楊帆表示，將特朗普2.0時期和疫情期間比較，相同之處可能在于全球多數(shù)經(jīng)濟體會面臨私人部門投資活動在不確定性環(huán)境下放緩的現(xiàn)象，而各國財政部門或保持相對寬松的財政政策予以對沖。不同之處在于本輪通脹可能呈現(xiàn)成本推動型特征，關(guān)稅帶來的價格上漲將侵蝕美國居民的購買力，難以延續(xù)疫情期間的“消費—利潤—收入—消費”循環(huán)。美國消費的走弱或?qū)?dǎo)致中國外需走弱，拖累中國經(jīng)濟的增長動能。

對于內(nèi)部，楊帆表示，不確定環(huán)境也為我國改革帶來契機，2025年正迎來“十五五”經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃制定，將涉及經(jīng)濟走勢、科技革命、財政關(guān)系等重大宏觀問題，引領(lǐng)我國產(chǎn)業(yè)邁向更高質(zhì)量的發(fā)展。預(yù)計財政擴張將更加聚焦促進消費回暖與價格修復(fù)，短期紓困與長期培育并舉，以化解隱債與轉(zhuǎn)型升級推動基建投資回暖，地產(chǎn)調(diào)控仍著眼于供需再平衡。

“為解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾，政策將通過市場化出清與構(gòu)建公平競爭環(huán)境以改善制造業(yè)供需均衡，新質(zhì)生產(chǎn)力與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展也將獲得金融、科技政策持續(xù)支持。”楊帆說。

楊帆表示，關(guān)稅和出口牽動年內(nèi)經(jīng)濟走向，由于美國當(dāng)前仍有較大補庫空間，基準(zhǔn)情形下預(yù)計二季度美國居民囤貨補庫將支撐“搶出口”延續(xù)，但后續(xù)我國出口或面臨一定走弱壓力，預(yù)計全年出口將增長2.5%。從生產(chǎn)端看，“兩新”和產(chǎn)投驅(qū)動下，我國工業(yè)生產(chǎn)或延續(xù)較快增速，“搶出口”也可能使關(guān)稅對生產(chǎn)端的影響較慢顯現(xiàn)。

從內(nèi)需側(cè)看，在專項債、特別國債、政策性金融工具的支持下，基建和制造業(yè)投資預(yù)計將保持中高速增長，而房地產(chǎn)投資則可能在“嚴控增量”的政策訴求下延續(xù)調(diào)整，全年固定資產(chǎn)投資增速或錄得3.8%；消費端，下半年以舊換新政策對耐用品消費的透支效應(yīng)可能逐步顯現(xiàn)，出口鏈就業(yè)壓力和房價波動也可能拖累消費表現(xiàn)，全年社零增速或錄得4.5%左右。不過，關(guān)稅影響下部分工業(yè)品可能面臨降價壓力或需求沖擊，預(yù)計低物價趨勢仍將延續(xù)。

貨幣與金融方面，預(yù)計貨幣政策將階段性進入觀察期，8月份之后可能會有下一輪貨幣寬松，社融增速將繼續(xù)由政府債發(fā)行節(jié)奏主導(dǎo)，年中或為高點，預(yù)計全年增速約為8.1%左右。全年GDP有望頂住關(guān)稅壓力實現(xiàn)5%左右增長。

中國權(quán)益資產(chǎn)正迎來年度級別牛市

裘翔認為，展望未來一年，中國權(quán)益資產(chǎn)正迎來年度級別牛市。裘翔表示，下半年有望看到中美歐在經(jīng)濟和政策周期上再次同步。美國方面，隨著中期選舉的臨近，越迫近年底，特朗普面對的約束會更強，美聯(lián)儲降息可能要繼續(xù)推延，特朗普可能需要重新回歸非法移民、降稅等本國問題。歐洲方面，近期消費需求受關(guān)稅影響有疲弱跡象，2024年10月開始零售指數(shù)停滯，零售信心指數(shù)走弱，但我們預(yù)計歐盟的“重新武裝”計劃和德國的增支措施或?qū)⒃诮衲耆径绕鹬鸩絻冬F(xiàn)。國內(nèi)方面，2013年以來，內(nèi)部經(jīng)濟壓力通常采用結(jié)構(gòu)性政策來對沖，但總量超預(yù)期的政策往往出現(xiàn)在外部面臨巨大壓力的時期，如果三季度開始美國經(jīng)濟走弱帶動全球需求弱化，可能會強化第二輪內(nèi)需刺激政策出臺的可能性。

“這意味著中美歐有可能迎來自2021年以來經(jīng)濟和政策周期的重新同步，帶來宏觀基本面向上的彈性，有望推動指數(shù)級別的牛市行情。”裘翔說，復(fù)盤顯示，2000年以來中美基欽、朱格拉、庫茲涅茨周期中至少有兩個周期同步上行的情況共出現(xiàn)4次，同步上行階段上證指數(shù)、標(biāo)普500的累計收益率平均數(shù)分別為32.3%、43.5%，均為指數(shù)級別的大漲。

裘翔認為，下半年按重要性排序最關(guān)鍵的四個策略應(yīng)對：首先是提升港股配置比例，其次是回歸核心資產(chǎn)，再次是聚焦三大不受貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)影響的產(chǎn)業(yè)趨勢，最后才是在擇時上關(guān)注三季度末的關(guān)鍵時點。

首先是港股方面，港股的資產(chǎn)質(zhì)量正出現(xiàn)系統(tǒng)性提升。除了現(xiàn)有的具備獨占性的新經(jīng)濟龍頭資產(chǎn)，A股公司赴港上市帶來大批優(yōu)質(zhì)制造業(yè)龍頭公司，18C制度更加吸引專精特新企業(yè)，美股中概股也有望加速回歸。港股的流動性也在出現(xiàn)長期趨勢性改善。海外投資者在多元化全球配置過程中對中國資產(chǎn)產(chǎn)生增配需求，近年來中國企業(yè)或個人在海外積累的美元資金也在逐步回流。港股市場出清較為徹底，估值相對較低，歷史包袱較少，有望提前于A股出現(xiàn)指數(shù)級別牛市。港股在中國股票資產(chǎn)配置中的合理比例應(yīng)在45%以上。

其次是風(fēng)格上回歸核心資產(chǎn)。中美歐政策周期有望在年末再次共振上行帶來向上的宏觀彈性，核心資產(chǎn)從2024年三季度就已經(jīng)體現(xiàn)出明顯的相對經(jīng)營韌性，但相對小票和題材股的高估值而言，定價并不充分。A股優(yōu)質(zhì)公司在港股上市，未來潛在的外資回流，公募考核新規(guī)的逐步落地，都會逐步改善市場生態(tài)，好公司和差公司之間的分化會超過所謂的“好行業(yè)”和“差行業(yè)”的分化。風(fēng)格上也會發(fā)生2021年以來的重大切換，從持續(xù)4年的中小票題材輪動，轉(zhuǎn)向核心資產(chǎn)的趨勢性行情。

再次是聚焦三大不受貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)影響的產(chǎn)業(yè)趨勢。一是中國自主科技能力不斷提升，投資邏輯從國產(chǎn)化率過渡到前沿原創(chuàng)技術(shù)能力；二是歐洲重建國防和基建，投資邏輯從中歐貨物貿(mào)易轉(zhuǎn)向貨物貿(mào)易和技術(shù)合作并重；三是中國完善社會保障并提振內(nèi)需，投資邏輯更偏向產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌升級驅(qū)動的服務(wù)消費。

最后是在擇時上關(guān)注三季度末的關(guān)鍵時點。預(yù)計中國會推出新一輪旨在加強社會保障、提振消費信心、激發(fā)服務(wù)業(yè)活力的政策舉措，美國會重新聚焦非法移民、減稅計劃和本國經(jīng)濟以緩和內(nèi)部壓力應(yīng)對中期選舉，歐洲的國防和基建領(lǐng)域財政擴張效果開始逐步顯現(xiàn)。市場將迎來2021年以來最重要的一次風(fēng)格切換，回歸核心資產(chǎn)，同時也將迎來指數(shù)級別牛市的開端。

校對：姚遠???