近年來，中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟增長模式也從投資驅動、要素驅動逐漸轉向創新驅動。

從金融資源配置的角度來看，創新驅動的主體大多為中小企業，這些企業在早期階段通常難以從傳統金融機構獲得足夠的資金支持。創業投資機構往往會更愿意承擔風險，投資于那些尚未成熟但具有巨大潛力的項目。基于這種創新性與靈活性，創業投資支持科技創新受到越來越多的重視。

過去一年多時間里，黨中央、國務院對股權投資、創業投資作出重要指示和部署，密集出臺了一系列支持行業高質量發展的政策。5月14日，科技部等七部門聯合發布的《加快構建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強的若干政策舉措》也提到，發揮創業投資支持科技創新生力軍作用，設立“國家創業投資引導基金”。

一方面，國家層面對創業投資的重視程度不斷提升。另一方面，創投行業正進入深度調整周期。根據中國基金業協會數據統計，2024年全年私募股權及創業投資基金新設數量合計4143只，較2023年同期下降44.1%。同時，新備案基金募資總額較2023年同期減少約三成。

今年1月7日，數萬億規模的政府投資基金行業迎來頂層設計。國務院辦公廳發布《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》（國辦[2025]1號，以下簡稱“一號文”），圍繞政府投資基金的八個方面提出了共計二十五項發展舉措，為政府投資基金發展以服務國家戰略、推動產業升級、促進創新創業指示方向。

如今，四個多月過去，一號文政策在各地的政策落地效果如何，怎樣深刻影響政府投資基金行業的發展方向？在行業改革過程中，又有哪些誤區需要注意？近日，21世紀經濟報道記者就此專訪股權投資領域專家、中國人民大學財政金融學院副教授胡波。

地方接連改革政府投資基金，新設基金情況出現分化

《21世紀》：隨著一號文的出臺，我們看到今年地方政府投資基金的設立情況出現一定的分化。比如，長三角、大灣區等地區設立政府投資基金的勢頭依舊強勁，部分中西部地區新設基金的數量卻出現下降。您如何看待這種分化？

胡波：一號文第七條提到，“政府出資設立基金，應由財政部門結合基金設立情況和財政承受能力，合理確定出資規模、比例和時間安排”。同時，第二十一條指出，加強政府投資基金風險防范，“不得強制要求國有企業、金融機構出資或墊資”。

這意味著，地方政府出資設立基金需要真正由政府本身拿出真金白銀。經濟相對發達的地區政府出資能力會更強，所以依然能夠看到政府投資基金的頻頻設立。對于中西部地區來說，可能政府出資能力沒有那么強，所以新設基金的速度有所放緩。

《21世紀》：一號文中提到，要嚴格控制區縣政府設立政府投資基金，財力、資源足以設立的，需提級審批，為什么區縣級基金被嚴控？

胡波：我們通過前期調研發現，區縣級政府投資基金主要存在三方面問題。第一，在許多地方的區縣級政府投資基金中，大家招商引資的動力很足，但大量區縣級政府作為出資人缺乏專業性。第二，基金管理過程中，區縣級政府行政干預比較嚴重。第三，有些區縣由于出資能力不夠，要求國有企業替政府出資，存在增加政府隱性債的風險。

從以上這些因素綜合考慮，區縣級基金受到嚴控。但嚴控并不是絕對不允許，對財力、資源充足的發達地區區縣，可以在上級政府審批后設立相應的基金。

《21世紀》：隨著一號文的落地，未來政府投資基金行業的整體規模是否會有所收縮？

胡波：一號文的文件本身，可能未必會對政府投資基金的規模帶來實質性影響。如果行業規模出現變化，更多還是地方財力等因素的影響。近些年，許多地方的財政壓力還是挺大的。

我認為，一號文更多是提出對政府投資基金質量的要求，促進行業的高質量發展。最近幾年，其實政府投資基金行業正在從粗放式發展走向深耕細作，行業規范程度正在不斷提升。

近期，可以看到黑龍江、山西等地修訂政府投資基金管理辦法，浙江也公布政府投資基金意見稿，還有更多省份正在出臺相關政策的過程當中。主要目標就是把一號文落到實處，促進構建形成“1+N”的制度體系。

尊重基金行業共性基本邏輯，因地制宜形成地方差異化

《21世紀》：一號文中把政府投資基金分成創業投資類基金和產業投資類基金，完善對不同類型基金差異化管理機制。在浙江政府投資基金意見稿等省級政府出臺的文件中，也有相應的政策呼應。您認為，在不同類型基金的管理過程中，地方政府該有怎樣的作為？

胡波：一號文中提到，“對產業投資類基金，應根據產業類型、階段、分布特點合理設置管理要求，突出支持重點”。對產業投資類基金來說，目前比較常見的現象是，比如地方設立一只新能源產業投資基金，只要最終投資的項目在新能源產業的范圍內就可以了。但這其實是比較粗放的，我認為，對產業投資類基金，需要政府主管部門在深入進行產業研究的基礎上，對基金投向開展指導。

相對來說，創業投資類基金的目標在于培育未來的明星企業，從企業發展的邏輯來看，可能就不需要這樣的明確投向指導，而應該在堅持“投早、投小、投長期、投硬科技”的原則要求下，將投資決策權交給最接近市場的基金管理人，讓他們去做投向和具體項目的篩選判斷。

《21世紀》：目前，各地政府投資基金的發展也形成了頗具特色的合肥模式、江蘇模式、北京模式等。在國家層面一號文的框架下，如何看待各地政府投資基金模式的差異化？

胡波：政府投資基金有一些共性的基本邏輯需要得到尊重的，比如基金是長周期的投資，需要資本有更多的耐心。項目投資是有一定風險的，需要有盡職合規免責機制。政府投資基金運作還有專業化管理、市場化運作的內在要求，并且需要把政策目標和商業可持續相結合。

在尊重共性邏輯的基礎之上，各地可以根據本地實際情況，做一些個性化的安排。比如在北京、上海、深圳、蘇州、杭州等創新要素比較聚集的區域，可以借助科技人才和創新企業的聚集優勢，更多地去發展創投類基金。在經濟相對不那么發達或者人才資源相對沒那么豐厚的地方，可以更多地去發展產業類基金。在具體產業選擇上，根據地方實際情況因地制宜。

同時需要注意的是，產業投資類基金和創業投資類基金在具體運營方面也存在差異。比如在產業投資類基金中，地方政府和國資可以更多地做項目直投。

在創業投資類基金中，可以更多地做成母子架構基金的模式，在子基金層面發揮政府投資基金對社會資本的吸引和帶動作用，以更加市場化的運作方式，充分調動基金管理人和社會資本的積極性。一號文也提到，“對創業投資類基金，可適當提高政府出資比例、放寬基金存續期要求、延長基金績效評價周期”。

我們需要容錯機制但不應過度強調容虧比例

《21世紀》：我們還注意到，近期許多地方開始建立健全容錯機制，甚至有些提出容虧比例可以達到100%，怎樣看待這種改革趨勢？

胡波：我們確實需要容錯機制，但不應該過度強調容虧比例。現在有的地方過度強調基金容虧較大的比例，對此我其實有一定的擔心。

政府和國資基金需要追求政策目標和功能目標，但也需要追求商業可持續。畢竟基金是金融投資工具，跟獎勵、補貼是不一樣的。同時，我們也很難想象，一只基金在虧損20%、50%甚至80%的情況下，能夠很好地實現政策目標。

有些地方政府規定，只要實際虧損在設定的虧損率范圍內，就不啟動追責程序。這樣簡單的容虧免責并不合理，可能會發出錯誤的信號，存在一定的廉政風險和操作風險。

我們應該強調的是落實盡職合規免責，一號文中也提到“鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準和流程”。反過來，只要基金管理人的操作是盡職合規的，不論最終基金虧損率達到多少，都應該是免責的，這樣才能充分調動大家的積極性。

在基金管理行業，我們強調的是管理人在投資管理過程中應盡到合理的注意義務。合理的注意義務一方面要求管理人要具有一定的“能力”，即管理人要專業；另一方面，也需要管理人“努力”，在投資管理過程中，要把專業能力發揮出來。

在實踐中，要避免兩個極端。一方面，不能把底線放得太低，認為只要程序完整就是盡職合規；另一方面，也不能過于挑剔，拿著放大鏡甚至顯微鏡事后去挑毛病。

判斷盡職與否，我認為要依靠專業有效的內控體系建設。通過內部控制，一方面厘清各主體的職責邊界，形成權責事項清單；另一方面，通過系統梳理相關投資管理流程，做到有效的內部制衡，同時，在各業務及管理環節做到充分留痕，以此作為認定盡職與否的證據材料。

《21世紀》：當鼓勵耐心資本、提倡容錯免責，如何保證基金管理機構不會“向下靠攏”，大膽資本不會變成佛系資本、躺平資本？

胡波：這就需要通過配套的市場化考核激勵約束機制，讓基金管理人團隊和基金的利益高度一致。盡職合規免責與考核激勵約束，是相輔相成的兩個有效保障措施。

目前，各地在容錯免責方面陸續出臺措施，但在考核激勵約束機制建立方面還存在欠缺。其實這兩者是相互促進的關系，考核激勵約束機制建起來后，有利于推動大家更自覺地去盡職合規。這兩端都做好，才能夠真正調動基金管理機構的積極性，解決“不敢投”“不愿意投”等問題，把政府投資基金市場化運作、專業化管理的要求落到實處。

激勵約束機制的核心，在于建立起團隊和基金之間的利益高度一致的環境。較為常見的工具是，團隊持股和強制跟投。就團隊持股而言，2023年起施行的《私募條例》提出，基金管理機構的團隊應持有一定比例的管理機構股權。就強制跟投而言，需要強調的是，在當前市場環境下，我們應該更多地重視跟投制度對投資管理團隊的利益綁定和約束作用。一些人認為，在政府和國資基金中，團隊跟投是把國有的盈利機會讓渡給了團隊個人，這個理解是片面的。

政府投資基金不應淪為招商引資配套工具

《21世紀》：地方政府設立政府投資基金，通常會有招商引資、促進地方產業轉型升級等方面的訴求。而一號文提到“不以招商引資為目的設立政府投資基金”。對此，地方政府該如何把握？

胡波：關于政府投資基金和招商引資的關系，我認為，應堅持的底線是，政府投資基金不能淪為地方政府招商引資的配套工具。

在去年國家層面發布《公平競爭審查條例》及招商引資“四不得”等要求后，政府不能通過提供低價的土地、能源或進行稅收返還等政策來招引企業。一些地方政府把基金作為招商引資的配套工具，如果企業招引落地，就用政府投資基金進行相應的投資，也不需要基金管理機構去做投資決策判斷，這種做法是存在問題的。

政府投資基金客觀上可能起到助力招商引資的作用。比如，某地通過產業研究，決定設立一只專注于新能源產業的政府投資基金，支持本地新能源產業高質量發展。在基金投資的推動下，本地新能源產業資源得到集聚，產業發展環境得到提升，客觀上將提升本地新能源產業招商引資的吸引力。一些外地企業在接受投資之后，可能就愿意遷入本地，或者在本地落地建廠。但不能說以招商引資為目的，去設立政府投資基金。

《21世紀》：目前，國家創業投資引導基金也備受市場關注，基金萬億級的規模、20年的存續期對市場非常具有吸引力，您如何看待這只基金的意義？

胡波：目前，國家級基金當中，絕大多數還是產業類基金，創投類基金相對較少。國家級創投類母基金主要就是三個，國家中小企業發展基金、國家新興產業創業投資引導基金、國家科技成果轉化引導基金。這三只國家級引導基金目前均處于無錢可投的狀態。

所以在投早、投小、投硬科技方面，目前市場中的國家級母基金是相對稀缺的，對創業投資的支持力度是有待提升的。在這種時候，國家創業投資引導基金起到了很好的補位作用。另外，據悉，國家中小企業發展基金二期也正在計劃之中。

《21世紀》：一方面是政府投資基金需要高質量發展，另一方面，社會資本的重視程度日益提升，一號文件中也六次提及“社會資本”。如何發揮政府投資基金的帶動作用，吸引更多社會資本參與到創業投資中？

胡波：目前，在股權投資市場出資主體中，政府投資基金和國資占到八成以上的比例，我認為這不應當是一個常態，常態還應該是以社會資本為主。只不過在當前市場環境中，很多社會資本不愿意出資，所以由政府投資基金和國資基金起到托底的作用。

想要發揮政府投資基金對社會資本的帶動作用，需要包容社會資本的一些訴求。比如，政府投資基金要堅持市場化運作、專業化管理；再如，在一些政策性較強的基金架構設計中，可以對社會資本進行一定的讓利。

隨著經濟發展環境不斷向好、政策可預期性持續增強，相信會看到更多的社會資本愿意參與進來。今年其實可以明顯感覺到，無論是國資還是社會資本，大家的信心是有明顯提升的，創投行業正在朝著高質量發展的道路不斷前進。