證券時報記者 馬靜

“今年的宏觀背景，可以概括為‘外部有風險，內部會應對’。”近日，中金公司研究部首席國內策略分析師李求索在接受證券時報記者專訪時表示，科技突破與地緣格局變化，正推動中國資產估值體系重構。

他強調，盡管來自外部的不確定性短期內擾動了市場，但中國資產具備多重利好條件。在他看來，當前中國資產機會大于風險，預期海外投資者對中國資產的興趣將逐步抬升，下半年A股表現或更優于上半年。

中國資產機會大于風險

證券時報記者：在美國所謂“對等關稅”政策下，中國資產重估敘事是否有變化？

李求索：我認為，中國資產重估還在延續。近期，美國所謂“對等關稅”政策引發全球資產波動，與2018~2019年的貿易摩擦時期相比，這一輪的沖擊更大。不過，縱觀近期的股市、債市、匯市，中國資產的表現更穩，明顯優于美國。這主要源于中國當下具備較多有利條件，使得資產重估能夠延續。

證券時報記者：應該如何理解中國資產重估的本質？

李求索：中國資產重估的敘事核心，在于科技突破與地緣格局變化推動著中國資產估值體系重構。這一過程以人工智能（AI）技術發展為催化劑，疊加全球資本再配置趨勢，形成了“敘事驅動+基本面支撐”的雙重邏輯。

首先，是科技敘事層面。比如，DeepSeek的技術演進，意味著中國可以打破美國的技術壟斷，市場也開始重新評估中國科技企業的創新潛力與全球競爭力。而從產業角度看，中國資產重估還處在預期發酵的早期階段。

其次，是地緣敘事層面。在美國所謂“對等關稅”背景下，逆全球化在持續發酵和演繹，資產價格實際上已經初步反映了未來有可能會發生的結果。如前所述，這次美國市場出現了股債匯“三殺”，但中國資產受到的影響非常小。

最后，從市場估值層面看，無論是縱向還是橫向，當前A股和港股的估值都比較低。以滬深300指數為例，動態市盈率不超過11倍，大概是歷史均值（12.6倍）以下0.8~0.9倍標準差的位置，這其實是一個比較有投資吸引力的時點。橫向與美股比較，過去幾年美股的估值一直處在歷史偏高位，股權風險溢價則在歷史偏低位，這意味著此前投資者可能對美股計入了相對樂觀的預期。

與此同時，滬深300當前股息率水平約為3.5%，股債的相對吸引力處在歷史高位。因此，從市場整體狀況看，中國資產重估具備了較好條件和一定優勢。

證券時報記者：在中國資產重估的長期過程中，可能存在哪些擾動因素？

李求索：美國所謂“對等關稅”政策就是擾動因素之一。今年的宏觀背景，可以用“外部有風險，內部會應對”來概括，重點要看來自外部的不確定性何時轉變為確定性。屆時，可能會帶來機會，也可能出現風險，從而帶動資產價格進一步變化。

我認為，中國資產應該是機會大于風險。自去年“9·24”行情以來，政策取向已發生明顯轉變，面對今年來自外部的不確定性，政策應對或會有相應的提升。因此，短期內來自政策的支持會非常重要。中期視角，要看中國的科技創新能不能在國際競爭層面有更好的突破，甚至是領先，而從當前的技術演進以及國家對科技創新的支持力度來看，我們認為會有較大的發展空間。

海外投資者逐步抬升興趣

證券時報記者：當前，配置中國資產的核心邏輯有哪些變化？

李求索：我們較早提出了新老經濟的理論。老經濟，也就是傳統經濟，如果用PE（市盈率）來估值，金融、地產等周期類行業以及泛消費類領域，在A股和港股的估值都處在絕對被低估的階段。相對而言，新經濟領域的估值水平偏高，港股大概在17倍，A股的計算機板塊要更高一些。不過，我們應該用動態的視角去看待這些新經濟企業，估值是否合理要看對未來的預期。

科技企業最重要的特點，在于其未來具有不確定性。我們認為中國當前的土壤能夠培育出優秀的、具有較強成長性的企業，并獲得更好發展。我們曾用企業生命周期理論來衡量估值，把企業分為萌芽期、成長期、成熟期、衰退期。A股很多科技類公司都處在成長期，有些甚至是萌芽期。在這種階段，我們認為用PE來估值可能并不一定合適，PS（市銷率）、PEG（市盈率增長比）或許更合理。

證券時報記者：現在很多外資在增配中國資產，但一些主動型長線外資仍在觀望。您怎么看待中國資產對全球資金的吸引力？

李求索：過去這些年，外資進入A股的資金規模在不斷提升。哪怕是外部風險相對較大，或中國資產有波動的時期，外資對中國資產還是呈現著凈買入趨勢，尤其是A股。

我們認為，這個趨勢還會延續。一方面，是前面提及的科技敘事、地緣敘事以及估值層面的優勢，中國資產對外資有明顯吸引力；另一方面，是國家不斷推進資本市場的雙向高水平開放。在我看來，海外投資者對中國資產的興趣會逐步抬升，在此期間難免會有一些擾動，有的外資對此看得樂觀些，有的外資則看得稍微謹慎些。

A股下半年或比上半年好

證券時報記者：年初以來，南向資金不斷涌入港股，甚至引發了定價權的討論。未來，南向資金對港股的熱情會否持續？

李求索：過去幾年，南向資金搶奪港股定價權也曾引發過討論，尤其是在2021年。過去四年，南向資金每年在港股的凈買入規模都很大，2024年全年有7440億元，而2025年年初至今，僅4個多月的時間就已達到5742億元。可以看出，南向資金對港股的興趣在不斷抬升。

未來，預計南向資金對港股依然保持凈買入的趨勢，且量級不會低。原因主要在于，港股估值很有吸引力，并且受益于中國AI技術突破，科技成長板塊會吸引公募、私募和高凈值個人配置。另外，當前港股的股息率要比A股高近2個百分點，這也意味著一些偏好高股息的投資者，尤其是險資會更傾向于配置港股。

其實，對比海外投資者在成交和持有市值占比兩方面的數據，可見南向資金的比重正不斷抬升。僅從滬深港通口徑考量，當前南向資金的成交占比已超過30%，可以說南向資金搶奪港股定價權的演繹是越來越明顯了。

證券時報記者：最近，外圍環境變動非常大。對于投資者來說，當下投資需要防范哪些風險？

李求索：短期內，外部波動確實會對資產價格帶來一定影響，但我們也一直強調中國資產當前具備四個有利條件，即科技敘事、地緣敘事、中美市場估值差異以及中國積極的政策應對。因此，無論是A股還是港股，下行風險都比較有限。

在這種背景下，可以考慮對A股和港股做一些結構性配置，包括紅利資產、科技成長等。待不確定性在未來轉變為確定性后，不妨對指數層面的表現看得更為積極一些。從整體環境看，A股下半年的行情可能要比上半年更好一些。