債市圈剛剛度過了一個(gè)難熬的“黑色星期一”——長債在一堆利好消息包圍中又來了一次深跌，業(yè)內(nèi)紛紛調(diào)侃債券交易員已經(jīng)開始“懷疑人生”。

截至周一收盤，國債期貨全線下跌，30年期主力合約跌0.99%報(bào)111.53元，創(chuàng)2024年11月18日以來收盤新低；10年期主力合約跌0.12%報(bào)107.87元，5年期主力合約跌0.03%報(bào)105.785元，2年期主力合約跌0.01%報(bào)102.454元。

現(xiàn)券方面，銀行間市場多數(shù)利率債收益率上行。其中，30年期國債活躍券收益率大幅上行3.6BP來到2.28%以上，算上上周五的波動(dòng)，長債利率在兩個(gè)交易日內(nèi)上行了7.5BP；10年期國債活躍券收益率當(dāng)天也上行1.65BP直逼1.86%。二者均創(chuàng)9月底以來新高。

周二早盤，債市扭轉(zhuǎn)跌勢，國債期貨普遍上漲，主要利率債收益率下行。截至發(fā)稿，30年期國債活躍券“25超長特別國債06”回落至2.27%左右，10年期國債活躍券“25附息國債16”收益率則一度回到1.85%以下。

恐慌踩踏？

有債市人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，當(dāng)前的債市局面已經(jīng)難從基本面解釋，交易層面的恐慌很容易掩蓋宏觀利好。

事實(shí)上，無論從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是房價(jià)表現(xiàn)來看，當(dāng)天統(tǒng)計(jì)局披露的信息都給了市場對(duì)增量政策的更高預(yù)期。上述債市人士表示，基于對(duì)宏觀數(shù)據(jù)的判斷和相關(guān)政策部署，市場提升了對(duì)明年擴(kuò)內(nèi)需政策的預(yù)期，利好也可能轉(zhuǎn)為利空。

不過，中泰證券固收首席分析師呂品認(rèn)為，今年以來，經(jīng)濟(jì)與市場定價(jià)逐步習(xí)慣“去地產(chǎn)化”，11月CPI的持續(xù)韌性以及企業(yè)信貸的改善在印證經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的好轉(zhuǎn)?！笆袌鰧?duì)長期增長的偏悲觀預(yù)期被修正，科技鏈主導(dǎo)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好表現(xiàn)，利率也在與地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)基本面脫敏。”他在報(bào)告中分析說。

統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，11月，一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比下降0.4%，降幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。同比來看，一線城市中，除上海上漲5.1%外，北京、廣州和深圳分別下降2.1%、4.3%和3.7%。二手房價(jià)格則回調(diào)更明顯，北京、上海、廣州和深圳環(huán)比分別下降1.3%、0.8%、1.2%和1.0%，同比則分別下降6.8%、4.6%、7.2%和4.8%。

另從主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，11月盡管新動(dòng)能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用明顯，但多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)放緩態(tài)勢，社零、房地產(chǎn)等拖累明顯。當(dāng)月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.8%，較10月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，為2024年9月以來新低；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長1.3%，回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)6個(gè)月放緩。前11個(gè)月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比下降2.6%，降幅比上月擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)，增速連續(xù)8個(gè)月回落。

資金層面，周一銀行間市場流動(dòng)性整體延續(xù)寬松態(tài)勢，存款類機(jī)構(gòu)隔夜回購加權(quán)利率（DR001）仍在1.3%以下。當(dāng)天，央行公開市場轉(zhuǎn)凈投放，同時(shí)進(jìn)行買斷式逆回購操作，對(duì)稅期試點(diǎn)流動(dòng)性呵護(hù)態(tài)度明顯。

在資金面和基本面并無直接利空的情況下，債市緣何再度陷入深跌？有分析認(rèn)為，萬科中票兌付前景不明也會(huì)引發(fā)更劇烈的拋售潮。此前就有資深債市人士提示，盡管萬科債券展期風(fēng)波對(duì)信用債的影響更直接，對(duì)利率債影響短期看偏中性，但贖回壓力下也會(huì)引發(fā)機(jī)構(gòu)對(duì)利率債賣出。

最新消息顯示，萬科關(guān)于“22萬科MTN004”的三項(xiàng)展期方案均未能獲得持有人會(huì)議表決通過，這筆12月15日到期的20億元中票僅剩下5天寬限期。當(dāng)天，萬科股債延續(xù)跌勢，截至收盤，“21萬科02”跌超26%，“21萬科04”跌超11%，“23萬科01”跌超7%，“21萬科06”跌超6%，“22萬科02”跌近6%，“22萬科04”和“22萬科06”跌超5%。

期限利差持續(xù)走闊

事實(shí)上，四季度以來，債市的持續(xù)陰跌已經(jīng)在一定程度上形成負(fù)反饋。尤其隨著央行連續(xù)兩月國債買賣規(guī)模低于預(yù)期，市場對(duì)年末政策預(yù)期降溫，更多機(jī)構(gòu)選擇落袋為安，超長債首先被機(jī)構(gòu)拋售，走勢與10年期國債明顯背離，期限利差較長時(shí)間維持在40BP以上。（詳見報(bào)道《債市承壓深跌，誰在拋售超長債？》）

不過，隨著市場期盼已久的“雙降”在上周中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上被重提，持續(xù)陰跌的長債利率已有明顯修復(fù)，30年期品種“25超長特別國債06”收益率一度回落至2.21%附近。

12月8日召開的中共中央政治局會(huì)議提到，明年繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度；11日結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議稱，要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，并提出“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”。

但在新一輪深跌后，“25超長特別國債06”收益率在周一上破2.28%來到2.286%，10年期國債活躍券“25附息國債16”收益率則來到1.859%，二者均創(chuàng)下9月末以來新高，期限利差進(jìn)一步走闊。

“更多還是機(jī)構(gòu)情緒比較弱，容易出現(xiàn)跟風(fēng)拋盤?！睂?duì)于超長債明顯偏弱，中信證券FICC分析師丘遠(yuǎn)航對(duì)記者表示，超長債本身彈性更大，“超長債和10年期國債的利差是最近3年才降到低位的，現(xiàn)在利差稍微一反彈就會(huì)顯得特別弱。一般市場對(duì)來年政策預(yù)期偏高的時(shí)候，30年期（品種）彈性就會(huì)明顯放大?！?/p>

此前就有機(jī)構(gòu)分析稱，臨近年末，超長債面臨來自交易盤和配置盤的雙重拋售壓力。首先，考慮到今年是第二個(gè)超長債供給占比明顯偏高的年份，銀行久期考核與利潤要求可能對(duì)超長債有一定“負(fù)反饋”效應(yīng)；其次，公募基金費(fèi)率改革階段性地帶來公募贖回壓力上升，在市場下跌行情中，凈值回撤在年末可能會(huì)進(jìn)一步加劇公募的被動(dòng)贖回壓力，導(dǎo)致公募、券商等交易型機(jī)構(gòu)進(jìn)一步減持長債；再次，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)負(fù)債端增速近兩個(gè)月有所放緩，且配置力量更多向股票傾斜。

“近兩周債市先后經(jīng)歷超跌、修復(fù)又轉(zhuǎn)弱的情況，‘熊市特征’明顯。負(fù)債端壓力始終未緩解，觀察機(jī)構(gòu)行為，還是缺乏做多力量?！眳纹繁硎?。

“總體來看，我們認(rèn)為長債期限利差需要走闊，補(bǔ)償銀行久期風(fēng)險(xiǎn)，目前來看這一趨勢仍未結(jié)束?！睂?duì)于長債利率近期調(diào)整較多，招商證券銀行業(yè)首席分析師王先爽從銀行配置角度分析稱，12月銀行配置戶浮盈兌現(xiàn)可能已經(jīng)開始，且長債和短債利率走勢分化，尤其超長債利率大幅調(diào)整，預(yù)計(jì)兌現(xiàn)以賣出超長債為主。而銀行賣出超長債，主要是考慮久期風(fēng)險(xiǎn)。

他進(jìn)一步表示，根據(jù)銀行披露的2024年末ΔEVE指標(biāo)數(shù)據(jù)，大行ΔEVE/一級(jí)資本絕對(duì)值普遍接近15%的監(jiān)管上限。“今年以來，一方面?zhèn)胁▌?dòng)較大，且政府債大額發(fā)行，銀行承擔(dān)久期風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，并未獲得前期相當(dāng)?shù)氖找?，因此相關(guān)指標(biāo)約束影響力可能提升；另一方面，今年銀行負(fù)債端期限被動(dòng)縮短，上市銀行負(fù)債和存款期限結(jié)構(gòu)中，存量期限在1年期~5年期的占比明顯下降，而3個(gè)月~1年期限明顯上升?！蓖跸人硎?。