當(dāng)科技成長(zhǎng)風(fēng)格占盡市場(chǎng)高光，在杠鈴的另一端，以有色、化工為代表的傳統(tǒng)周期板塊卻在近期悄然崛起，走出了一段強(qiáng)勢(shì)的上漲行情。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自4月低點(diǎn)以來(lái)，中證有色金屬指數(shù)、中證細(xì)分化工指數(shù)分別反彈了57%、32%，在中證二級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名前列，北方稀土、盛和資源、金發(fā)科技等多只個(gè)股翻倍。同時(shí)，大量資金流出科創(chuàng)類ETF，反而涌入化工、有色類ETF，呈現(xiàn)出“高切低”的特征。

在行情和資金的背后，或許不僅是簡(jiǎn)單的資金高低切換，更是底層邏輯的深刻嬗變。從供給端的反內(nèi)卷政策風(fēng)向，到需求側(cè)AI、新能源等新興產(chǎn)業(yè)為傳統(tǒng)材料打開(kāi)的想象空間，周期行業(yè)的“舊地圖”似乎正被繪入一個(gè)全新的坐標(biāo)系。為此，證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者專訪多位一線基金經(jīng)理，力圖解碼傳統(tǒng)周期板塊在新坐標(biāo)系下的投資新圖景。

資金“高切低”，周期賽道成資金新寵

資金流向，往往是市場(chǎng)預(yù)期最直觀的映射。Wind數(shù)據(jù)顯示，近三個(gè)月，大量資金通過(guò)ETF涌入化工、有色等周期板塊，化工類ETF和有色類ETF分別獲得了192億元、137億元的凈流入。

“市場(chǎng)資金存在高切低的需求，并開(kāi)始尋找和布局下一階段的投資機(jī)會(huì)。”路博邁資源精選發(fā)起式基金經(jīng)理黃道立表示，近期大量的資金開(kāi)始布局上游資源板塊，不僅符合當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行規(guī)律，也是部分資金對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)布局的前瞻性體現(xiàn)：

從資金的維度看，自去年“924”政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，資本市場(chǎng)整體交投活躍度快速提升，但從政策發(fā)力到經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行改善仍需要一定的傳導(dǎo)時(shí)間，因此資本市場(chǎng)整體交投更聚焦在小盤成長(zhǎng)、科技等板塊，但隨著這些板塊的估值達(dá)到一定高位，資金自然會(huì)尋找新的估值洼地。

從基本面維度看，國(guó)內(nèi)上半年出口整體表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，中游制造業(yè)景氣初顯見(jiàn)底回升跡象，而同期，全球制造業(yè)PMI亦初顯震蕩上行的跡象，歐元區(qū)和東南亞等地回升較為明顯，若9月美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，全球制造業(yè)周期有望形成共振，屆時(shí)上游周期性板塊將迎來(lái)新一輪投資機(jī)遇。

融通產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)精選基金經(jīng)理李文海從供需角度進(jìn)一步指出，傳統(tǒng)周期行業(yè)上一輪的資本開(kāi)支高峰期已經(jīng)過(guò)去，過(guò)去兩年不景氣的價(jià)格本身使得部分行業(yè)供給側(cè)開(kāi)始出現(xiàn)市場(chǎng)化出清，疊加政策倡導(dǎo)反內(nèi)卷，行業(yè)自律增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)觸底反彈，整體來(lái)看傳統(tǒng)周期行業(yè)基本面開(kāi)始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象。“再加上傳統(tǒng)周期行業(yè)股價(jià)位置普遍偏低，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看布局性價(jià)比高，因此長(zhǎng)線資金開(kāi)始布局這些板塊。”李文海表示。

具體到有色金屬的各個(gè)細(xì)分板塊，信達(dá)澳亞基金經(jīng)理張明燁認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)本輪資金流入的主要原因在于，貴金屬方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾態(tài)度意外轉(zhuǎn)向溫和，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯著走弱，帶動(dòng)金價(jià)重新上行，且全球央行持續(xù)購(gòu)金、美元信用弱化的長(zhǎng)期邏輯未變；工業(yè)金屬方面，銅礦全年供需處于緊平衡狀態(tài)，且終端需求整體保持穩(wěn)定，鋁則因全球鋁產(chǎn)能增量有限，剛性供給為鋁價(jià)提供強(qiáng)支撐；小金屬方面，鈷受剛果金出口限制政策影響供給偏緊，稀土則因國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策升級(jí)及海外的補(bǔ)庫(kù)需求導(dǎo)致供需緊平衡格局或進(jìn)一步加劇。這些品種的價(jià)格維持高位運(yùn)行或具備上行預(yù)期，吸引資金布局。

邏輯深化，反內(nèi)卷成行情新變量

如果說(shuō)資金面的“高切低”輪動(dòng)與基本面的景氣拐點(diǎn)預(yù)期，是點(diǎn)燃本輪行情的技術(shù)性與市場(chǎng)性因素，那么，自上而下的反內(nèi)卷號(hào)召，則為有色化工本輪行情的深度與高度，打開(kāi)了新的想象空間。

萬(wàn)家基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理葉勇認(rèn)為，反內(nèi)卷的宏觀意義巨大，特別是在當(dāng)下房地產(chǎn)價(jià)格加速探底、商品價(jià)格持續(xù)多年下行、宏觀周期筑底的背景下，反內(nèi)卷的意義更為顯著：

一方面，反內(nèi)卷將顯著提升國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素的價(jià)格，提升商品剩余價(jià)值留存在國(guó)內(nèi)的比率，從而推升內(nèi)需。而原材料、設(shè)備、勞動(dòng)、金融資本等生產(chǎn)要素的價(jià)格在過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)間顯著跑輸房地產(chǎn)，有很大的價(jià)格修復(fù)空間。

另一方面，以反內(nèi)卷為切入點(diǎn)，可以顯著改善上中下游諸多行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，修復(fù)利潤(rùn)率和ROE，反內(nèi)卷行業(yè)中包含大量傳統(tǒng)行業(yè)，它們吸納了大量的就業(yè)人口，盈利改善和漲價(jià)帶來(lái)的預(yù)期變化，將逐步提振消費(fèi)和企業(yè)再投資，從而進(jìn)一步推動(dòng)通脹回升和企業(yè)盈利回升，進(jìn)而推升內(nèi)需，形成良性循環(huán)。

“我們預(yù)計(jì)，2025年四季度PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）將出現(xiàn)顯著拐點(diǎn)，而資產(chǎn)價(jià)格回升向好意味著宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，也意味著市場(chǎng)預(yù)期的重大變化帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格重大切換：如果通脹觸底回升，則代表著新的一輪宏觀周期的啟動(dòng)，應(yīng)該全面看好順周期風(fēng)格。”葉勇表示。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2025年8月份，PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比由下降0.2%轉(zhuǎn)為持平。這讓市場(chǎng)不禁聯(lián)想到2015年的供給側(cè)改革，然而，受訪基金經(jīng)理們普遍認(rèn)為，此輪反內(nèi)卷的時(shí)代背景、政策內(nèi)涵與長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，均與上一輪有著本質(zhì)區(qū)別。

李文海對(duì)比指出，上一輪供給側(cè)改革更側(cè)重于對(duì)落后產(chǎn)能的淘汰，手段偏向強(qiáng)制性，而本輪反內(nèi)卷涉及面更廣，政策上更強(qiáng)調(diào)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)和行業(yè)自律，也更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化與公平性。“因此，相對(duì)上一輪供給側(cè)改革，本輪對(duì)價(jià)格的影響更加溫和，但效果會(huì)更加長(zhǎng)效持久。”李文海預(yù)計(jì)，本輪反內(nèi)卷有望引導(dǎo)化工有色企業(yè)更審慎地對(duì)待低效、重復(fù)性的產(chǎn)能擴(kuò)張，而將更多資源投向產(chǎn)業(yè)升級(jí)與降本增效，從而為行業(yè)帶來(lái)更穩(wěn)定的回報(bào)。

“反內(nèi)卷可能會(huì)引發(fā)新一輪的‘供給側(cè)改革’，但絕對(duì)不是2015年的簡(jiǎn)單復(fù)制。”黃道立強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)動(dòng)能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與2015年均有較大差別。他認(rèn)為，上一輪改革主要解決“四萬(wàn)億”刺激政策退坡后部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，而當(dāng)前面對(duì)的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、行業(yè)技術(shù)迭代、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化、供應(yīng)鏈體系重構(gòu)等新型問(wèn)題。因此，如何在當(dāng)前背景下優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，維護(hù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部良性競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步提高相關(guān)產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)整體高質(zhì)量發(fā)展，將是本輪反內(nèi)卷需要解決的問(wèn)題。

具體到行業(yè)影響上，葉勇分析，有色上游礦業(yè)盈利普遍較好，反內(nèi)卷需求不強(qiáng)，但產(chǎn)能大幅過(guò)剩的銅冶煉領(lǐng)域?qū)⑹侵攸c(diǎn)；而對(duì)化工行業(yè)則有更直接和深遠(yuǎn)的影響，隨著行業(yè)資本開(kāi)支高峰期已過(guò)，在反內(nèi)卷環(huán)境下，落后產(chǎn)能將持續(xù)淘汰，部分行業(yè)新增產(chǎn)能或被叫停，重化工行業(yè)將進(jìn)入持續(xù)的產(chǎn)能去化階段，其產(chǎn)能價(jià)值有望得到重估。

價(jià)值重估，第二曲線機(jī)遇凸顯

如果說(shuō)反內(nèi)卷是從供給側(cè)重塑行業(yè)生態(tài)，那么以AI、新能源為代表的新興技術(shù)，則正從需求側(cè)為傳統(tǒng)周期行業(yè)注入前所未有的新動(dòng)能，深刻改變其價(jià)值鏈。

張明燁指出，AI給化工、有色行業(yè)帶來(lái)大量新需求，包括人工智能大數(shù)據(jù)中心建設(shè)對(duì)銅需求旺盛，直接加劇了銅的緊俏；此外，AI推動(dòng)的電力基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)（如電網(wǎng)重建）也支撐了銅需求。在材料方面，AI相關(guān)技術(shù)有望帶動(dòng)液冷上游氟化液與PCB相關(guān)樹(shù)脂需求提升，延伸的其他材料的需求可進(jìn)一步挖掘。

李文海認(rèn)為，新能源的需求已經(jīng)在多個(gè)周期行業(yè)占據(jù)舉足輕重的需求占比，包括磷、電解鋁、銅等傳統(tǒng)周期行業(yè)，新能源的需求占據(jù)20%左右甚至更高的份額，相對(duì)來(lái)說(shuō)，固態(tài)電池、AI目前的占比沒(méi)有那么高，但是以這些行業(yè)的增速和應(yīng)用前景，可以合理推測(cè)這些新需求有望重現(xiàn)當(dāng)年新能源的需求爆發(fā)，未來(lái)成為傳統(tǒng)周期行業(yè)的主要增長(zhǎng)極。

葉勇以銅為例，量化了這一趨勢(shì)的重要性。他指出，新能源與AI這些新興產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，已經(jīng)成為銅需求端最大的“邊際變量”，這部分新興需求已占據(jù)全球銅總需求的20%以上，并且仍在高速增長(zhǎng)。除了銅之外，稀土、鎢、錫、銻等一系列小金屬，也因其在新興科技產(chǎn)業(yè)中的關(guān)鍵作用而受益，需求推升價(jià)格上行，帶來(lái)了良好的投資機(jī)遇。

“科技創(chuàng)新，材料先行。”黃道立用一句簡(jiǎn)明的話概括了上游資源品與下游產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的關(guān)系，他以銅、鋁兩大基礎(chǔ)金屬為例，十五年前，房地產(chǎn)和基建是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心動(dòng)能，在銅、鋁的需求結(jié)構(gòu)中占比分別超過(guò)三成和五成。而隨著近年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新能源產(chǎn)業(yè)的崛起，地產(chǎn)基建需求占比大幅下降，新能源產(chǎn)業(yè)在銅需求中的占比已超15%，在鋁需求中的占比已超20%。“產(chǎn)業(yè)需求的驅(qū)動(dòng)力發(fā)生了巨大的變化。”黃道立說(shuō)。

展望更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，黃道立認(rèn)為，AI的影響將不止于創(chuàng)造需求。“AI的發(fā)展很可能成為材料學(xué)科的‘智能引擎’。”他暢想道，“通過(guò)算力賦能，重構(gòu)材料研發(fā)的范式，提升未來(lái)材料研發(fā)效率和創(chuàng)新邊界。”這意味著，AI不僅在當(dāng)下為傳統(tǒng)材料找到了新出路，更可能在未來(lái)催生出全新的材料體系，從而開(kāi)啟新一輪的產(chǎn)業(yè)革命。

上版：劉珺宇

校對(duì)：高源