前期因LABUBU熱銷(xiāo)而股價(jià)大漲的泡泡瑪特（09992.HK），6月19日大跌超5％，市值也較前幾日巔峰的3600億港元縮水超260億港元。

市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的質(zhì)疑聲音多了起來(lái)，LABUBU會(huì)是郁金香“泡沫”嗎？但也有外資投行對(duì)其股價(jià)看高到300多港元：近期，摩根士丹利將其目標(biāo)價(jià)由224港元調(diào)高35%至302港元；6月19日，摩根大通將泡泡瑪特的目標(biāo)價(jià)上調(diào)32%至330港元。

泡泡瑪特成都悠方店里陳列的玩偶 每經(jīng)記者 何強(qiáng) 攝

當(dāng)?shù)鲜磕嵊脭?shù)億美金和五年周期雕琢一部動(dòng)畫(huà)來(lái)塑造IP，再通過(guò)遍布全球的樂(lè)園、潮玩、游戲、周邊授權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)多元跨界變現(xiàn)時(shí)，泡泡瑪特正用LABUBU為代表的盲盒開(kāi)箱速度，顛覆IP行業(yè)慢孵化法則。

然而，僅僅創(chuàng)造出幾個(gè)爆款I(lǐng)P是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，“中國(guó)的迪士尼”要成長(zhǎng)為“世界的泡泡瑪特”，還需攻克潮玩行業(yè)的三大終極難題：“IP易短命”“跨界鮮成功”“單店瓶頸低”。

泡泡瑪特市值站上3600億港元后，創(chuàng)始人王寧的下一個(gè)宏大敘事并非到世界各大城市開(kāi)出10000家新店，而是形成特有的IP生態(tài)閉環(huán)，締造自己的長(zhǎng)青IP矩陣。

2025年6月11日，全球唯一一只薄荷色LABUBU拍出108萬(wàn)元天價(jià) 截圖來(lái)源：拍賣(mài)頁(yè)面

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不僅孵化快并且投入少

“迪士尼斥巨資打造影視作品，以漫長(zhǎng)周期孵化IP，成就了米老鼠、唐老鴨等經(jīng)典當(dāng)家IP，但時(shí)間長(zhǎng)河中，并非花錢(qián)多、耗時(shí)久的IP一定能成功。”新宏睿投資管理公司創(chuàng)始人兼董事總經(jīng)理夏宇宸在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（簡(jiǎn)稱(chēng)每經(jīng)記者）采訪時(shí)指出，泡泡瑪特通過(guò)盲盒機(jī)制+大數(shù)據(jù)、線上預(yù)熱和快速迭代的方式，典型產(chǎn)品從概念設(shè)計(jì)到市場(chǎng)檢驗(yàn)往往只需數(shù)月，成本也控制在幾百萬(wàn)人民幣級(jí)別，“并靠限量藏品與社區(qū)共創(chuàng)迅速放大社交話(huà)題與購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化”。

今年4月，王寧在年度業(yè)績(jī)溝通會(huì)上直言，“（孵化新IP）我們比迪士尼快。我們像抖音，盡量把資源切碎，我們看銷(xiāo)售的表現(xiàn)去決定對(duì)一個(gè)IP的投入，以最快速度發(fā)現(xiàn)這個(gè)IP是不是值得投入更多資源，或者把它降權(quán)，所以我們每年?duì)I收最高的IP都在變化。”

泡泡瑪特成都悠方店 每經(jīng)記者 何強(qiáng) 攝

年報(bào)顯示，2024年泡泡瑪特共13個(gè)IP收入突破1億元，其中4大頭部IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY）營(yíng)收均超過(guò)10億元，前13名IP貢獻(xiàn)了超70%的總營(yíng)收。

盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚向每經(jīng)記者指出，泡泡瑪特采用的是“低成本試錯(cuò)和大數(shù)據(jù)篩選等手段，迅速識(shí)別市場(chǎng)趨勢(shì)并快速調(diào)整策略。這使得泡泡瑪特能夠在短時(shí)間內(nèi)推出多個(gè)受歡迎的IP，證明了其方法論的有效性。”

近日，泡泡瑪特的一位早期投資人、被稱(chēng)為投資“教父”的衛(wèi)哲在《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》的采訪中透露，泡泡瑪特每年舉辦潮玩展，和大量年輕藝術(shù)家合作，看誰(shuí)的玩偶賣(mài)得最快，每天可能3萬(wàn)人參與，有些像網(wǎng)絡(luò)游戲的內(nèi)測(cè)和公測(cè)。“不是坐在會(huì)議室里由幾個(gè)創(chuàng)始人決定的，泡泡瑪特哪些IP火爆，是由消費(fèi)者真金白銀投票投出來(lái)的。泡泡瑪特的快閃店和自動(dòng)販賣(mài)機(jī)，也是在測(cè)試這個(gè)地方值不值得開(kāi)店，又是一種低成本的試錯(cuò)。”

記者采訪獲悉，目前，泡泡瑪特已簽約了全球200多位頂級(jí)藝術(shù)家IP。但這些藝術(shù)家并非王寧和團(tuán)隊(duì)的主觀“眼光”決定，而是用到了大數(shù)據(jù)篩選，增加了公司押中爆款的概率。同時(shí)，對(duì)于已有IP的運(yùn)營(yíng)，泡泡瑪特使用的是“賽馬機(jī)制”——根據(jù)市場(chǎng)反饋動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)IP投入。比如，針對(duì)THE MONSTERS（精靈天團(tuán)，包含LABUBU等在內(nèi)的泡泡瑪特的獨(dú)家潮玩IP），這類(lèi)爆款，會(huì)優(yōu)先持續(xù)傾斜資源。

江瀚、夏宇宸等多位業(yè)內(nèi)人士將泡泡瑪特這套打法歸納為——“快輕準(zhǔn)”。

“對(duì)于迪士尼而言，這種模式在盲盒領(lǐng)域確實(shí)構(gòu)成了‘降維打擊’：它不需重資本，也能測(cè)試超級(jí)IP潛力，并在短期內(nèi)制造爆款效應(yīng)。”夏宇宸如此表示。

LABUBU藏家汪先生供圖

品牌專(zhuān)家、瞻勝傳播創(chuàng)始合伙人龐瑞告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，若從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，泡泡瑪特與迪士尼兩者的目標(biāo)客群、產(chǎn)品邏輯都有較大的區(qū)別，“泡泡瑪特的衍生場(chǎng)所叫做‘城市樂(lè)園’，可以看做是一個(gè)升級(jí)版的賣(mài)場(chǎng)。”

不過(guò)，在江瀚看來(lái)，當(dāng)前設(shè)計(jì)師資源的競(jìng)爭(zhēng)，加劇了這一領(lǐng)域的不確定性，對(duì)泡泡瑪特構(gòu)成了考驗(yàn)，要求它不斷創(chuàng)新以維持競(jìng)爭(zhēng)力。

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既要爆火 更要長(zhǎng)情

隨著LABUBU在全球爆火，市場(chǎng)開(kāi)始重新審視這家東方潮玩IP公司，關(guān)于“泡泡瑪特IP有沒(méi)有故事”的質(zhì)疑也愈演愈烈。那么，爆紅的網(wǎng)絡(luò)IP是否需要一個(gè)深厚故事內(nèi)核做支撐？

“不一定。一個(gè)近似的例子是，迪士尼樂(lè)園里面爆火的‘玲娜貝兒’，相比迪士尼其他的傳統(tǒng)IP，也沒(méi)有什么動(dòng)畫(huà)和故事支撐，但不影響在社交媒體時(shí)代大火。”龐瑞告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，在社交媒體時(shí)代，能靠可愛(ài)或個(gè)性出圈就是王道，能紅多久則取決于后期運(yùn)營(yíng)等多重因素。

站在超3600億港元市值的十字路口，泡泡瑪特距離迪士尼還有一段較遠(yuǎn)的路要走。多位業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，泡泡瑪特要解決的核心問(wèn)題在于，怎樣拓展IP的表達(dá)邊界，實(shí)現(xiàn)“單品思維”到“跨賽道敘事”的維度突破，方能增強(qiáng)IP的影響力和商業(yè)價(jià)值。

對(duì)此，夏宇宸向記者表示：

首先是IP原創(chuàng)深度。迪士尼和樂(lè)高擁有完整的內(nèi)容創(chuàng)造體系，而泡泡瑪特多依賴(lài)獨(dú)立設(shè)計(jì)師，IP生命力較短。

其次是內(nèi)容矩陣。迪士尼以影視、樂(lè)園和游戲?yàn)橹е纬蓛?nèi)容閉環(huán)；泡泡瑪特在內(nèi)容層面仍較薄弱。

再次是全球化程度。樂(lè)高和迪士尼在全球擁有廣泛影響力，泡泡瑪特的國(guó)際化還處于初級(jí)階段。

“爆款依賴(lài)可能導(dǎo)致它的營(yíng)收波動(dòng)較大，一旦主打產(chǎn)品失去吸引力，公司業(yè)績(jī)可能受到影響。”江瀚告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，相比迪士尼豐富的IP矩陣，泡泡瑪特的IP生態(tài)系統(tǒng)尚顯單薄。雖然目前來(lái)看已經(jīng)形成了較多的爆款，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，泡泡瑪特需要構(gòu)建更加多元化的IP組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)還普遍認(rèn)為，泡泡瑪特的整體溢價(jià)能力有限。“迪士尼等影視IP內(nèi)容，用深度IP故事加深粉絲忠誠(chéng)度，其毛利率通常可達(dá)到盲盒產(chǎn)品的3~5倍。這意味著，若泡泡瑪特能在現(xiàn)有爆款基礎(chǔ)上導(dǎo)入更豐富的內(nèi)容運(yùn)營(yíng)模式，那么，衍生品盈利能力有望進(jìn)一步提升。”夏宇宸表示。

LABUBU藏家汪先生供圖

縱觀業(yè)內(nèi)的前車(chē)之鑒，不乏短期爆火、后續(xù)銷(xiāo)聲匿跡的潮玩品牌。以Bearbrick（積木熊）為例，該潮玩品牌曾通過(guò)限量編號(hào)、藝術(shù)家聯(lián)名及金融化設(shè)計(jì)手段，成功將玩具轉(zhuǎn)化為火熱標(biāo)的，吸引了周杰倫等眾多明星藏家追捧。然而，如今Bearbrick多數(shù)款式已風(fēng)光不再，部分新IP市場(chǎng)反應(yīng)冷清，黃牛囤積的貨物不得不以低價(jià)銷(xiāo)售。Bearbrick的興衰軌跡與當(dāng)下爆火的Labubu存在相似之處，這也是泡泡瑪特面臨的基因短板問(wèn)題。

“盲盒的新奇機(jī)制雖能快速吸引關(guān)注，但如果不能在核心粉絲之外形成情感共鳴，熱度往往只有數(shù)月甚至數(shù)周，而非數(shù)年乃至數(shù)十年。”夏宇宸直言。

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多元跨界 風(fēng)險(xiǎn)未知

王寧顯然意識(shí)到了上述風(fēng)險(xiǎn)，并試圖打破盲盒的單一玩法：不僅打造泡泡瑪特樂(lè)園，還計(jì)劃加強(qiáng)內(nèi)容層面的“基建”，將推出《LABUBU與朋友們》動(dòng)畫(huà)劇集。

王寧透露，泡泡瑪特也會(huì)做電影，且已正式成立電影工作室。

泡泡瑪特樂(lè)園每經(jīng)記者溫夢(mèng)華攝

今年6月，泡泡瑪特在北京、上海接連開(kāi)店，推出其潮玩珠寶品牌popop。普遍定價(jià)為319~2699元，最貴的項(xiàng)鏈產(chǎn)品售價(jià)達(dá)1.98萬(wàn)元，全面打破盲盒玩具的定價(jià)，抬高了IP的溢價(jià)。

但不管在樂(lè)園、影視劇還是珠寶賽道，前赴后繼的玩家不在少數(shù)。江瀚表示：“在樂(lè)園、影視、珠寶等競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域中突圍并不容易。面對(duì)眾多老牌玩家，泡泡瑪特需要提供獨(dú)特且高質(zhì)量的產(chǎn)品或服務(wù)才能吸引消費(fèi)者。成功的可能性取決于泡泡瑪特能否準(zhǔn)確把握市場(chǎng)趨勢(shì)并實(shí)施有效的差異化策略。”

“泡泡瑪特雖有渠道與品牌影響力，但在資金實(shí)力、專(zhuān)業(yè)內(nèi)容制作和產(chǎn)業(yè)鏈整合方面仍落后傳統(tǒng)巨頭，突圍難度不容小覷。”夏宇宸則向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)一步分析表示，如果行業(yè)集中度下降或消費(fèi)者偏好快速變化，泡泡瑪特的估值可能遭到壓縮，對(duì)其未來(lái)發(fā)展帶來(lái)不確定性。“泡泡瑪特通過(guò)打造長(zhǎng)線IP、引入全球設(shè)計(jì)師并開(kāi)展原創(chuàng)內(nèi)容延伸，發(fā)展樂(lè)園、主題空間、跨界合作等體驗(yàn)型業(yè)務(wù)，提升其品牌厚度，但還需要擴(kuò)大海外市場(chǎng)，稀釋國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力。”

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單店收入曾3年下滑

過(guò)度開(kāi)店釀“噩夢(mèng)”

泡泡瑪特正試圖在資本市場(chǎng)上講述一個(gè)從中國(guó)潮玩領(lǐng)軍者到全球超級(jí)IP的宏大故事。然而，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，其單店收入的表現(xiàn)無(wú)疑是關(guān)鍵指標(biāo)之一。

“作為一家零售企業(yè)，線下實(shí)體店的單店銷(xiāo)售額直接影響公司的整體表現(xiàn)。而不斷突破單店收入天花板，才是泡泡瑪特提升其在資本市場(chǎng)信心的關(guān)鍵因素。”江瀚告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，單店收入還對(duì)保持企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)和吸引更多投資至關(guān)重要。

近期泡泡瑪特成都快閃店一些盲盒已售空每經(jīng)記者 杜蔚 攝

在夏宇宸看來(lái)，泡泡瑪特定位“情緒股”，線下門(mén)店不僅是銷(xiāo)量端，更是品牌體驗(yàn)窗口。“只有持續(xù)突破單店銷(xiāo)售紀(jì)錄，才能讓投資者對(duì)其擴(kuò)張與盈利能力保持信心，并賦予估值溢價(jià)。”

回顧泡泡瑪特的單店收入軌跡，如同過(guò)山車(chē)般起伏不定。2019年，泡泡瑪特在中國(guó)境內(nèi)憑借114家店鋪創(chuàng)下單店平均收入649萬(wàn)元的階段性峰值，這一成績(jī)?cè)诋?dāng)時(shí)被視為公司強(qiáng)勁增長(zhǎng)的信號(hào)。然而，在隨后連續(xù)3年，店鋪數(shù)量的快速擴(kuò)張并未帶來(lái)單店平均收入的同步增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢(shì)，并于2022年跌至514萬(wàn)元。

這一變化，不僅讓投資者對(duì)其增長(zhǎng)潛力產(chǎn)生質(zhì)疑，也是泡泡瑪特上一輪股價(jià)大跌的

“昏暗”時(shí)刻，2022年公司股價(jià)曾跌破10港元。“這是其快速擴(kuò)張帶來(lái)的門(mén)店運(yùn)營(yíng)效率下滑，以及市場(chǎng)信心退潮之間的直接關(guān)聯(lián)。”夏宇宸認(rèn)為。

不過(guò)，龐瑞向記者指出，彼時(shí)市場(chǎng)整體處于比較特殊的年代，因此泡泡瑪特的股價(jià)下跌不僅僅是單店銷(xiāo)售額度的線性函數(shù)。

為了扭轉(zhuǎn)這一局面，泡泡瑪特開(kāi)始調(diào)整策略，通過(guò)“關(guān)小店開(kāi)大店”優(yōu)化門(mén)店結(jié)構(gòu)，并借助全渠道協(xié)同效應(yīng)，終于在2023年實(shí)現(xiàn)線下單店平均收入復(fù)蘇至682萬(wàn)元。2024年，泡泡瑪特進(jìn)一步放緩國(guó)內(nèi)擴(kuò)張步伐，僅新增38家線下門(mén)店，通過(guò)LABUBU等爆款拉動(dòng)，單店平均收入升至955萬(wàn)元。

在放緩國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的步伐后，泡泡瑪特轉(zhuǎn)戰(zhàn)境外市場(chǎng)。2024年，泡泡瑪特港澳臺(tái)及海外新開(kāi)50家店，截至年末港澳臺(tái)及海外零售店總數(shù)達(dá)到120家。這一戰(zhàn)略調(diào)整的成效顯著，2024年其港澳臺(tái)及海外線下收入大漲379.6%至30.71億元，港澳臺(tái)及海外單店平均收入高達(dá)2448萬(wàn)元，約為境內(nèi)單店收入的2.6倍。

泡泡瑪特潮玩現(xiàn)身泰國(guó)曼谷商場(chǎng)，引來(lái)眾多當(dāng)?shù)厥忻瘛⒂慰秃嫌?每經(jīng)記者杜蔚攝

這一數(shù)據(jù)讓資本市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的全球化布局充滿(mǎn)期待，仿佛看到了其成為“中國(guó)迪士尼”的曙光。但多位行業(yè)專(zhuān)家卻向記者指出，當(dāng)中暗藏隱憂(yōu)：當(dāng)泡泡瑪特海外門(mén)店數(shù)量突破臨界點(diǎn)，恐會(huì)重蹈國(guó)內(nèi)市場(chǎng)單店收入下滑的覆轍。

“隨著海外門(mén)店數(shù)量的增加，也將面臨像境內(nèi)市場(chǎng)曾出現(xiàn)的單店收入階段性放緩問(wèn)題。”龐瑞表示，海外市場(chǎng)不是簡(jiǎn)單地復(fù)制粘貼，而海外消費(fèi)者對(duì)“中國(guó)IP”存在認(rèn)知偏見(jiàn)。

泡泡瑪特成都悠方店里陳列的玩偶 每經(jīng)記者 何強(qiáng) 攝

一位潮玩行業(yè)的資深人士也向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，若泡泡瑪特不能完成從“本土潮玩”到“文化輸出”的認(rèn)知突圍，其海外市場(chǎng)單店收入的高增長(zhǎng)恐難以持續(xù)。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，泡泡瑪特的單店收入直接影響其估值想象空間。

而今，這只“盲盒巨獸”市盈率超過(guò)100倍，遠(yuǎn)超貴州茅臺(tái)、騰訊控股、迪士尼等一眾巨頭的市盈率。這在一年半前，還是大多數(shù)投資者和創(chuàng)始人王寧心中的遙遠(yuǎn)夢(mèng)想。泡泡瑪特正在用“市夢(mèng)率”重構(gòu)估值邏輯，但它需要證明盲盒不是一場(chǎng)“賭博式消費(fèi)”。

“泡泡瑪特的估值支撐在于對(duì)IP商業(yè)化、國(guó)際化與用戶(hù)黏性的強(qiáng)烈信心。一旦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不達(dá)預(yù)期、消費(fèi)者熱情減退、核心IP失效或行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局被打破，估值可能迅速回調(diào)。”夏宇宸向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，泡泡瑪特滾動(dòng)市盈率超100倍，遠(yuǎn)高于多數(shù)消費(fèi)類(lèi)企業(yè)，已進(jìn)入高估區(qū)間，存在一定程度的估值泡沫。

在夏宇宸看來(lái)，雖然泡泡瑪特具備強(qiáng)品牌力、稀缺

IP與良好的盈利能力，但當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)計(jì)入大量成長(zhǎng)預(yù)期，投資風(fēng)險(xiǎn)較高。

當(dāng)消費(fèi)者對(duì)盲盒的新鮮感消退，泡泡瑪特需要證明，其IP能像米老鼠、漫威英雄般，成為跨越代際的文化符號(hào)。正如夏宇宸所言：“情緒價(jià)值是流量入口，而非商業(yè)終點(diǎn)。”