經(jīng)歷了三年多的低谷后，港股創(chuàng)新藥迎來(lái)了價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。

2025年初至今，港股創(chuàng)新藥板塊漲幅顯著，超30家藥企股價(jià)翻倍，如三生制藥市值突破500億港元，信達(dá)生物市值超1200億港元。與此同時(shí)，年初至今，已有十余家創(chuàng)新藥企向港交所遞交上市申請(qǐng)，僅6月前半月就有7家，刷新歷史紀(jì)錄。

港股創(chuàng)新藥板塊持續(xù)走高，能否帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新藥投資情緒升溫？一級(jí)市場(chǎng)在該領(lǐng)域的投資邏輯發(fā)生了哪些變化？專注于生物醫(yī)藥行業(yè)投資的業(yè)內(nèi)人士在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)指出，一級(jí)市場(chǎng)生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資的真正回暖，不僅需要二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)周期行情的帶動(dòng)，更需要產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)在研發(fā)、商業(yè)化、政策支持等方面形成良性循環(huán)。當(dāng)耐心資本與創(chuàng)新實(shí)力深度結(jié)合，中國(guó)生物醫(yī)藥的“黃金時(shí)代”或許才會(huì)真正到來(lái)。

一級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥投資預(yù)期好轉(zhuǎn) 但尚未真正火熱

“今年港股生物醫(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥的上漲，本質(zhì)上是對(duì)前期超跌的估值修復(fù)?！比凉蓜?chuàng)投行業(yè)研究部總監(jiān)付四有在接受記者采訪時(shí)表示，部分創(chuàng)新藥企業(yè)股價(jià)較歷史高點(diǎn)跌幅超過(guò)90%，甚至出現(xiàn)市值低于賬上現(xiàn)金的極端情況，而當(dāng)前的這種上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，真正帶動(dòng)行情的是百濟(jì)神州、信達(dá)生物等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，它們通過(guò) BD（商務(wù)拓展）合作實(shí)現(xiàn)海外商業(yè)化，用業(yè)績(jī)支撐了股價(jià)。

熙德博遠(yuǎn)資本創(chuàng)始合伙人李秋實(shí)則認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)是必然趨勢(shì)，但需要時(shí)間發(fā)酵?！拔覀冇^察到，一級(jí)市場(chǎng)看項(xiàng)目的節(jié)奏確實(shí)加快了，但經(jīng)歷三年調(diào)整后，多數(shù)機(jī)構(gòu)資金鏈緊張，真正能持續(xù)投資的頭部機(jī)構(gòu)寥寥無(wú)幾?！?/p>

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)情緒升溫向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)的周期，付四有認(rèn)為：“一級(jí)市場(chǎng)投資周期長(zhǎng)、流動(dòng)性差，不可能像二級(jí)市場(chǎng)一樣炒題材。要形成持續(xù)的賺錢效應(yīng)，至少需要二級(jí)市場(chǎng)維持一年以上的慢牛行情，讓LP看到穩(wěn)定回報(bào)預(yù)期才會(huì)入場(chǎng)?！倍钋飳?shí)則更樂(lè)觀：“今年BD出海交易量占全球近 40%，低成本快速迭代的優(yōu)勢(shì)讓中國(guó)創(chuàng)新藥獲得國(guó)際資本認(rèn)可，這種趨勢(shì)一旦形成，可能加速一級(jí)市場(chǎng)回暖?！?/p>

此外，有業(yè)內(nèi)人士表示，目前生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資出現(xiàn)一種現(xiàn)象，即早期項(xiàng)目聚集了大量資金，從而推高行業(yè)估值，但更需要資金支持的臨床和中后期項(xiàng)目卻顯得資金量不夠，缺乏大PE資金支持。對(duì)于這種資金分化，付四有表示，確實(shí)存在這種情況，原因是，早期項(xiàng)目因估值低吸引大量資金，部分熱門項(xiàng)目融資輪次密集，但進(jìn)入臨床中后期的項(xiàng)目卻面臨資金斷檔?！岸谂R床數(shù)據(jù)若不夠理想，投資人就會(huì)謹(jǐn)慎；加上港股18A企業(yè)此前跌幅巨大，導(dǎo)致中后期項(xiàng)目估值與上市企業(yè)出現(xiàn)倒掛，機(jī)構(gòu)更不愿接盤。”付四有認(rèn)為，如果臨床二期效果確實(shí)有堅(jiān)挺的數(shù)據(jù)支撐，企業(yè)仍然能獲得資金支持。

李秋實(shí)則指出另一種解決方案：“創(chuàng)新藥投資正在形成良性循環(huán)，不一定依賴大PE。以今年IPO的映恩生物為例，通過(guò)與海外藥企合作獲得BD資金，憑借優(yōu)質(zhì)分子在香港上市并實(shí)現(xiàn)持續(xù)融資。香港市場(chǎng)對(duì)二期臨床企業(yè)的包容性，為一級(jí)市場(chǎng)提供了重要退出渠道。”他表示，這種模式與美國(guó)Biotech企業(yè)的成長(zhǎng)路徑相似，即通過(guò)早期上市對(duì)接二級(jí)市場(chǎng)資金。

期待支付改革與耐心資本進(jìn)場(chǎng)

據(jù)記者觀察，今年以來(lái)，創(chuàng)新藥的中后期融資中，產(chǎn)業(yè)資本成為重要的投資方，此外，還有跨國(guó)藥企與PE機(jī)構(gòu)合作設(shè)立創(chuàng)新藥領(lǐng)域投資基金，比如，賽諾菲與凱輝基金一同設(shè)立了賽諾菲凱輝醫(yī)藥創(chuàng)新基金，專注于該賽道的投資。

盡管數(shù)據(jù)上來(lái)看，今年創(chuàng)新藥的投資量同比去年未見(jiàn)明顯漲幅，但基于市場(chǎng)環(huán)境變化，該領(lǐng)域的投資預(yù)期已發(fā)生變化，通俗點(diǎn)說(shuō)，就是企業(yè)有了更強(qiáng)的盈利預(yù)期，資本才有更大的投資動(dòng)力。

“醫(yī)保支付政策是影響創(chuàng)新藥商業(yè)價(jià)值的核心因素?！崩钋飳?shí)強(qiáng)調(diào)，近兩年醫(yī)保談判定價(jià)趨于溫和，讓創(chuàng)新藥企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)盈利，這是吸引資本的關(guān)鍵?！靶胚_(dá)生物等企業(yè)已開(kāi)始盈利，接下來(lái)需要的是政策持續(xù)優(yōu)化，避免集采過(guò)度壓低價(jià)格?！?/p>

但付四有則對(duì)集采的雙刃劍效應(yīng)表示擔(dān)憂：“過(guò)度控費(fèi)會(huì)打擊企業(yè)研發(fā)積極性。生物醫(yī)藥的成本主要在研發(fā)前期，若市場(chǎng)化階段無(wú)法收回成本，行業(yè)將陷入惡性循環(huán)?！彼ㄗh參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)商業(yè)醫(yī)保分層支付體系，為創(chuàng)新藥提供多元定價(jià)空間?！澳壳皣?guó)內(nèi)商業(yè)醫(yī)保占比不足，需要政策引導(dǎo)分層保障，讓不同消費(fèi)能力的患者獲得相應(yīng)醫(yī)療服務(wù)，也讓企業(yè)能通過(guò)差異化定價(jià)實(shí)現(xiàn)盈利?！?/p>

長(zhǎng)線資金的支持是投資人一致的期待。近一年來(lái)，創(chuàng)新藥快速發(fā)展也吸引了保險(xiǎn)資金的關(guān)注和投入。但李秋實(shí)表示，保險(xiǎn)資本的合作門檻較高，真正符合條件的GP不多，期待進(jìn)一步放寬門檻，讓更多優(yōu)秀的GP獲得險(xiǎn)資的支持。

“創(chuàng)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)達(dá)10年以上，需要LP具備長(zhǎng)期投資理念。希望更多保險(xiǎn)資金、社保基金等長(zhǎng)期資本進(jìn)入，取代短期逐利的熱錢。”李秋實(shí)表示。

對(duì)于下半年及2026年的投資趨勢(shì)，兩位投資人認(rèn)為，分化將成為主旋律。付四有判斷：“資金會(huì)向真正具備創(chuàng)新能力的企業(yè)集中，那些扎堆熱門靶點(diǎn)、缺乏差異化的項(xiàng)目將被淘汰。ADC、雙抗、小核酸等前沿領(lǐng)域仍有機(jī)會(huì)，但需要關(guān)注臨床數(shù)據(jù)與商業(yè)化潛力?！?/p>

李秋實(shí)則看好“中國(guó)創(chuàng)新”的全球競(jìng)爭(zhēng)力：當(dāng)前創(chuàng)新藥BD出海成為常態(tài)，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)正在從“模仿創(chuàng)新”轉(zhuǎn)向“原始創(chuàng)新”。“我們聚焦的雙抗、細(xì)胞療法等領(lǐng)域，已有企業(yè)達(dá)到全球領(lǐng)先水平。隨著港股慢牛行情的延續(xù)，一級(jí)市場(chǎng)有望在未來(lái)1—2年迎來(lái)真正回暖?！?/p>

責(zé)編：岳亞楠

校對(duì)：高源