“一個特別有意思的現象，之前大家嘴上說要全球多元化配置，但主要還是集中在美股、美債。但今年‘美國例外論’可能漸漸不適用了。”瑞銀財富管理大中華區投資總監及亞太區宏觀經濟主管胡一帆近日在媒體會上表示。

幾乎同一時間，申萬宏源證券首席經濟學家趙偉也表示，2025年上半年，全球宏觀經濟最大的預期差是“美國例外論”被證偽。在關稅、滯脹、降息、AI產業等因素的交織中，全球資金再平衡將如何呈現？

美國不再例外

過去一段時間，當全球市場動蕩的時候，美元資產往往成為當之無愧的“避風港”，甚至于越是市場動蕩，美元、美債表現越好，也即所謂的“美國例外論”。但現在，這一敘事似乎行不通了。

申萬宏源指出，2025年上半年，全球大類資產的表現與2024年多呈現鏡像關系，尤其是美元資產，比如美元轉弱，美股大跌，美債“安全資產”地位的動搖等，刻畫了一幅“美國否定論”的新敘事。

截至6月2日，權益市場，德國DAX、恒生指數分別大漲20.2%、15.6%；美國三大股指震蕩走平。債券市場，美債利率回落12bp至4.46%，日債利率則大幅上行41bp。匯率市場，歐元、日元兌美元大幅升值10%、9%，美元指數走低8.7%至98.7。商品市場，黃金大漲30.1%至3381美元/盎司，黑色系、能源品表現欠佳。

申萬宏源表示，宏觀環境上看，美國或已經進入“股債匯三殺”高發階段。經驗上，“股債匯三殺”有兩類原因：高通脹導致“股債雙殺”，美元吸引力趨弱導致資金外流；或“雙赤字”引發“債匯雙殺”，進而傳導至權益市場。本輪兼而有之，“股債匯三殺”或將“脈沖式”重現。

“之前大家普遍認為，美國國債是全球最可靠的投資，但現在黃金時刻已經過去。”胡一帆提到，今年5月，國際信用評級機構穆迪108年來首次將美國主權信用評級從“AAA”下調到“AA+”，原因是4月2日關稅“大棒”揮出后，投資者開始不再買入甚至拋售美國國債，致使20年期美國國債利率升至約5%，10年期達到約4.5%。同時，市場預測美聯儲仍要降息，美元或將進一步走弱，疊加債務不確定，關稅政策變化等多重壓力，全球投資者正在主動重新進行資產配置。

全球資產再配置

從“美國例外論”向“美國否定論”的轉變，是短期的敘事，還是長期的范式轉變？

申萬宏源認為，如果AI浪潮不再是美國的“獨角戲”，那么美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰。如果“孿生赤字”是不可持續的，無論美國整頓或不整頓財政，美元貶值周期或將延續，那么美債也難再享受“例外論”敘事下過高的“安全溢價”。貿易逆差-美元資產的正反饋循環正走向其對立面。

浦銀國際也在年度中期展望中提到，2024年年底，大多數市場參與者的共識是美股會繼續跑贏全球其他市場，大型科技企業依然領漲，因此不少機構都超配了美股。但在今年年初，中國AI技術的突破打破了美國敘事，部分資金開始把倉位從前期擁擠度較高的市場調整至擁擠度較低、情緒改善的市場，比如歐洲和中國香港。4月2日，“對等關稅”公布后，全球貿易摩擦升溫，引發了市場對美國經濟衰退的強烈擔憂，驅動資金再平衡加快。

預計關稅對美國經濟基本面的負面影響將陸續體現，下半年美國經濟的下行風險加大或推升美元指數的貶值壓力。由于“美國例外論”的敘事有所消退，美元資產的避險功能下降，進而加深全球資金再平衡的趨勢，在這種情形下，投資者有望加大對于其他非美國市場的倉位，屆時美股也將面臨一定的外資凈流出壓力。

此前，智通財經也曾報道過，在穆迪5月調低美國主權評級后，香港強積金受托人日前與編制強積金指數的機構召開會議，評估如果美國評級遭進一步下調，強積金基金被迫拋售美國國債時的影響及應對方案。根據香港強積金投資要求，只有美國擁AAA或同等評級情況下，強積金才能投資逾10%資產于美國國債。

哪些市場有望受益？

展望下半年，浦銀國際判斷，在全球貿易摩擦、地緣政治風險仍存的背景下，或會降低全球資金對風險資產的偏好。如果美國政策和經濟風險相對可控，“美國例外論”受到市場認可，以美國為首的發達市場將會吸引資金凈流入。然而，在全球市場波動成為常態的背景下，資金對于分散配置的需求上升，且新興市場貨幣還受益于美元走弱，對全球資金的吸引力有望增加。

“全球金融秩序重構過程中，國別選擇比資產選擇更重要。”申萬宏源全球資產配置團隊強調，美元信用下降的大趨勢中，非美資產收益相對美元資產長期來看更具備配置價值，黃金、比特幣等另類資產或經歷趨勢性重估。

戰術配置層面，未來3—6個月，預計全球基本面仍受到關稅和高利率影響，標配權益（相對看好中國股市與科技成長股）、低配原油與美債，超配黃金；未來6—12個月，隨著關稅和美國經濟趨勢明朗化，美聯儲開啟降息后，全球權益與銅等風險資產或再度出現趨勢性機會。繼續戰略看好比特幣等去中心化數字貨幣的中期發展空間，預計穩定幣也將朝著多元化方向發展。

瑞銀則表示，雖然美股相對承壓，但仍看好對科技、電力等代表未來趨勢的股票資產。人工智能今后幾年的資本支出還在增加，對電力的消耗也是關鍵競爭點。持有美股多的投資者可按照上述方向進行重新配置，考慮到對美股看法為中性，配置較少、看好長期的投資者也可分批入市。

放眼全球，歐洲股市的關注度在今年有所提升。比如國防、基建板塊，一些布局全球的歐洲公司，以及有望受益于俄烏沖突緩解的烏克蘭重建項目機會，都值得關注。新興市場與亞洲盈利增速領先全球，且相對于美股有可觀折讓，進一步提升投資者分散投資的興趣。中國市場仍舊看好科技行業，估值較低、與美國相關性較少，且企業業績還不錯，DeepSeek橫空出世也增強了市場信心。

排版：劉珺宇?????????

校對：高源