編者按：

十載春華秋實，鑒往知來；十年星河璀璨，與光同行。自破繭初啼至引領風潮，“金長江”評選始終以專業為炬、以公正為尺，丈量中國私募基金行業的奔騰浪潮。值此華章再啟之際，證券時報·券商中國傾情推出“金長江風華錄·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行業翹楚，以躬身力行的灼見為經緯，以櫛風沐雨的征程為注腳，共同鐫刻一部激蕩人心的奮進詩篇。此間星霜，既見群峰競秀，亦顯大江奔流。

本期“尋訪金長江之十年十人”，券商中國記者走訪老牌私募銀葉投資，與該公司首席投資官許巳陽展開一場深度對話。許巳陽擁有20余年金融從業經歷，曾歷任寶盈基金和光大保德信基金債券投資經理，瑞銀證券中國信用交易主管，瑞士銀行中國區外匯、利率和信用交易主管、執行董事。2014年，許巳陽加盟銀葉投資，目前擔任投資經理管理產品、負責公司投研團隊的管理。

從債券、到股票，再拓展至其他主要資產，許巳陽對于大類資產配置有著深刻理解。他強調宏觀與微觀、主觀與量化的結合，鼓勵構建多元化知識體系，尤其重視對風險的管理。談及當前配置思路，許巳陽表示今年要堅持平衡配置，他相對看好權益，債券里關注產業債和科創債的投資機會。

精彩觀點：

需要構建多元化的知識體系，用一句話總結叫“天下沒有無用之學”，有時投資體系之外的知識和理解，能對最終的投資決策起到非常大的幫助。

債券投資經理更像是民航機飛行員，更重要的是把客戶安全帶到目的地。有大膽的飛行員，也有老飛行員，但沒有大膽的老飛行員。

日本的零利率邏輯并不適用于中國，我們現在已經非常接近長期利率的底部區間。

我們并不追求每類策略都做到極致，而是希望用相對不錯的策略，組合成一個系統交付給客戶，讓對方能有很好的體驗，背后其實是個系統工程。

在債券利率較低，股票漲了點，但又不太貴的環境下，再考慮到股票相對債券的風險溢價，我們認為今年還是要做平衡配置，比較看好權益。

黃金的定價已經相對充分，短期彈性有限，中長期還要看地緣政治和各國債務周期的解決模式。

投資理念的轉變與堅持

券商中國記者：請您介紹下銀葉投資的基本情況？

許巳陽：銀葉投資成立于2009年，到今年已經是第16個年頭。2014年私募陽光化后，我們當年就注冊了私募基金管理人資格，多年來一直以固定收益類即債券型資產為核心。當然，我們也會附加一些其他資產和策略，最終給客戶交付的是以中低風險策略為主的產品。銀葉投資現有員工70人左右，公司管理規模300多億元。

券商中國記者：您在資管行業有著豐富從業經驗，能否分享下您的投資理念和過去的投資心得？

許巳陽：我個人從業到現在也有22年的時間，2003年研究生畢業后加入寶盈基金擔任研究員和基金經理助理，之后到了一家中外合資的公募基金光大保德信，當時我們在做中國第一只量化多頭股票產品。2007年我加入了瑞銀，先在瑞銀證券做中國信用交易主管，此后在瑞銀中國法人銀行從事宏觀交易，主要業務是外匯、利率和信用交易。2014年，我加入銀葉投資，今年是第11個年頭。

隨著職業生涯發展和資本市場的演進，我的投資理念也有所轉變。早期大家都很重視宏觀，將宏觀數據解讀放在第一位，2000年到2010年間，中國經濟有過一段較快的總量增長，當時我們對宏觀經濟的解讀更多是自上而下，在其中尋找投資方向和機會。2010年起，發生了與前十年完全不同的變化，中國在全球產業鏈中的位置顯著提升，總量增長逐漸演化成產業升級和企業競爭力的增強。到了這個階段，不僅是我個人，我們整個團隊的投資理念和研究方法論也都開始轉為宏觀與微觀相結合，不能只看總量數字，還要做很多行業和公司調研。當然也有一些不變的東西，那就是需要構建多元化的知識體系，用一句話總結叫“天下沒有無用之學”，有時投資體系之外的知識和理解，能對最終的投資決策起到非常大的幫助。

最后一點體會，是主觀和量化的結合。我自己做量化的時間比較早，債券世界里有許多純量化模型，量化是很好的解釋和創造收益的工具，但如果死板地使用它，就可能會錯失很多信息，有些沒法完全數據化的信息仍然需要主觀去理解。此外，雖然機器學習模型不斷迭代優化，現階段仍然無法用量化去構建金融事件模型，一定還需要主觀的補充。未來十年，我們的發展方向是把主觀和量化結合好，讓自身的投資體系更完備。

“沒有大膽的老飛行員”，風險管理才是核心能力

券商中國記者：在您看來，債券投資經理、還有現在的 “固收+”投資經理，最應具備的核心能力是什么？

許巳陽：“新債王”杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）在一次訪談中說過，債券投資必須非常小心，它賺錢很慢，虧錢卻很快。因此債券投資經理有個極其重要的能力，就是風險管理能力。債券的票息、組合預期年化收益率（YTM）是確定數字，但并非構建一個YTM盡可能高的組合，你的業績就最好，背后還有個關鍵問題就是組合的風險。過去20多年，2008年金融危機，比較近的像硅谷銀行事件，很多問題都出在債券的風險管理上。收益率是相對簡單，而風險是多維的，信用風險很難通過模型計量。另外，還有利率風險、匯率風險和流動性風險，債券投資經理心智應當是成熟的，要能夠識別風險。他更像是民航機飛行員，更重要的是把客戶安全帶到目的地。有大膽的飛行員，也有老飛行員，但沒有大膽的老飛行員。

券商中國記者：您對國內債券私募的定位怎么看？相對其他債券投資機構，債券私募的特點在哪里？

許巳陽：國內債券私募并非很大賽道，優秀債券私募管理人的數量要遠遠少于其他賽道。與公募和銀行比，債券私募的收益來源相對更加多元化，看上去收益率也更高，但真正能做好風險管理的債券私募管理人也并不多。對債券私募而言，要在固定收益資產和工具里賺取更高收益，無非就是幾種方法，比如你做更多交易，或者你買些其他人研究不夠或者覺得容量不夠的信用品種，但你如何去管理好其中的風險？所以債券私募管理人其實有著比較獨特的生態位，可以看到有需求的客群正在逐步成長，這類客戶有自己的投資期限和收益要求，有其他資產的組合配置，甚至有些年齡較大有傳承需求，而這些需求債券私募恰好都能滿足。我們可以為客戶定制產品，不僅定制收益，更重要的是做到收益和風險之間的匹配，從而滿足客戶的特定需求。

利率向下有底，中國不會成為“第二個日本”

券商中國記者：您對當前中國宏觀經濟和未來利率走勢怎么看？

許巳陽：從經濟學家到民間，對于中國宏觀經濟走向問題已經討論了挺長時間。有一類主流觀點認為，總量角度我們經濟增長的動能逐級向下，增長率是向下走的。這個過程很自然，每個國家都是如此。就中國經濟增速的絕對值看，確實還比較高，歷史上發展中國家成長為發達國家，經濟增速下滑的過程大多伴隨著利率絕對水平的下降，但利率的下降并非無限制地下降，其中的結構因素非常關鍵，利率下降可能是有底部的。我認為基于中國經濟的綜合能力、包括科技進步的能力，我們仍有保持長期發展的底氣，所以利率向下是有底的。有些人會拿中國和歷史上的日本類比，但假如仔細分析，兩者的結構完全不同。中國的體量與日本不同，加之人口和地理的差異，多樣化程度比日本要高出許多，隨之而來的是創新能力的差異，而創新能為潛在增長帶來增量。同樣是在房地產調整周期里，可以看到我們不斷有新能源、AI大模型等創新成果涌現，而日本當時并沒有出現范式轉換級別的創新，所以日本的零利率邏輯并不適用于中國。在我看來，我們現在甚至已經非常接近長期利率的底部區間。

券商中國記者：面對新形勢，您覺得債券投資經理可以通過哪些方法來提升投資回報率？

許巳陽：這個問題超出了債券本身。首先，在債券領域，你要做更精細的交易，抓住波動里的交易機會。其次，對不同類型債券的收益和風險識別，也要更加精細，利率分層，信用也分層，交易方式要有所區別。然后，要在投資中結合一些類債券資產，像REITs，還有含權類的如可轉債、可交債等，債券投資經理要有更多樣化的能力。最后，就是拓展到更廣闊的世界里，固定收益策略還有很多其他資產，比如我們也在做量化，量化中性策略也可以被認為是一類固定收益策略，它對純債策略能夠起到一定補充作用。此外，一些期權交易策略也能還原成固定收益，但這類策略更為復雜。這正是我們現階段在做的，就是在債券之外補充其他固定收益策略，這樣可以降低投資組合的波動率和風險水平，同時提高長期絕對收益。

券商中國記者：越來越多債券管理人向大類資產配置方向轉型，您認為其中的難點在哪里？銀葉投資是怎么做的？

許巳陽：我們的大多數產品已經不是純債類基金，帶有一定的多資產、多策略屬性。單一資產很難穿越所有經濟和市場周期，而客戶希望一直都有相對穩定的收益，所以純債私募都在做一定的轉型調整。當然，這方面能力的提高也并非易事，銀葉有這方面的基礎，也有自己的團隊，我們并不追求每類策略都做到極致，而是希望用相對不錯的策略，組合成一個系統交付給客戶，讓對方能有很好的體驗，背后其實是個系統工程。

關注產業債，看好今年權益市場

券商中國記者：您對當前債市怎么看？哪些品種會有投資機會？

許巳陽：接下來一段時間，利率債的交易機會會比前兩年低。一是絕對收益率已經足夠低，二是宏觀發生了根本性變化，地產未來兩三年也許能看到一個絕對底部，這意味著債券資產絕對收益率最低點的探明。但回過頭講，這個底部又帶來了新債券的投資機會，一類是傳統產業債，過去六七年，這類債券的風險已經有了較好地出清，相對其他信用類資產，現在產業債的定價層次更豐富，發行主體的基本面也在逐步改善；另一類是科創債，監管部門鼓勵支持這類債券的發行，科創債引入帶來新的發行主體，市場資源配置的多元化程度將進一步提高。如果你能識別風險，其中都會有不錯的投資機會，我們目前也在重點研究和關注。

券商中國記者：請您分享下對其他大類資產的看法，例如股票、黃金，大家關注度都很高，您對這些資產怎么看？

許巳陽：債券火了幾年后，權益和黃金的機會開始顯現，黃金已經表現得非常突出，權益里A股和港股的邏輯又不太相同。首先說權益，今年是比較看好的。悲觀敘事過去兩年在市場里定價相當充分，從全球投資者角度看，中國資產被系統性低估。中國資產的供給側能力更強，只是因為某些原因造成暫時看不到業績，但這并不代表公司的能力差。從我們自己的資產配置上來說，在債券利率較低，股票漲了點，但又不太貴的環境下，再考慮到股票相對債券的風險溢價，我們認為今年還是要做平衡配置。黃金不太一樣，由于地緣政治問題和避險需求，金價此前大幅上漲。我們覺得黃金的定價已經相對充分，短期彈性有限，中長期還要看地緣政治和各國債務周期的解決模式。

校對：楊舒欣