近年來，港股打新市場呈現出明顯的“冰火兩重天”特征。一方面，賺錢效應令人驚嘆：老鋪黃金上市以來累計收益率高達2163%，毛戈平、越疆、蜜雪集團等收益率也超過200%。近一年上市的77只新股中，61%實現正收益，首日上漲比例達到六成。這種財富效應吸引了大量投資者蜂擁而至，形成了“萬人申購”的壯觀場面。但另一方面，散戶中簽率持續走低，熱門新股中簽率普遍低于10%，部分甚至不足5%。

從曾經的“吃肉喝湯”到如今的“一簽難求”，散戶投資者面臨前所未有的挑戰。港股打新市場的變化，不僅僅是數字游戲的中簽率下降，更反映了金融市場中機構與散戶力量對比的重新洗牌。筆者認為，港股打新市場的改革不應簡單倒向“機構化”，而需在效率與公平間尋找動態平衡。

造成散戶中簽率持續走低的原因是多方面的。最直觀的因素是供需失衡，打新人數激增導致競爭白熱化。2025年上市新股中，24只個股的公開發售申購人數超過1萬人，寧德時代更達到驚人的31.08萬人。當數以萬計的散戶爭搶有限的股份時，中簽率自然被稀釋。

但更深層次的原因在于港股市場正在進行的制度性變革。新股籌碼逐步向機構投資者傾斜、降低散戶配售比例。一些企業如寧德時代、恒瑞醫藥開始向港交所申請豁免回撥機制，確保散戶認購部分固定在較低比例，使機構投資者獲得更大蛋糕。港交所也在醞釀改革，確保提升更有議價能力的投資者（尤其是機構投資者）在新股定價過程中的參與度。

港交所的這種改革模式，有其內在邏輯。此前，港股市場的新股破發率較高、市場估值較低，而機構投資者通常具有更強的研究能力和定價能力，能夠更理性地評估企業價值，減少新股上市后的價格波動。對于企業而言，機構投資者的資金規模大、穩定性高，更符合企業的長期融資需求。

從更廣闊的視角看，港股打新市場的變化是全球金融市場演進的一個縮影。隨著市場復雜度提高和金融產品專業化程度加深，散戶與機構之間的鴻溝正在擴大。“機構化”趨勢的潛在風險也在擴大。

一方面，籌碼過分集中于大戶，不僅對散戶不公平，也可能存在股價波動風險。長遠看，如果散戶持續“失權”，市場活躍度和流動性可能受到影響，反而損害市場的健康發展。另一方面，當貨源極度集中于大戶時，所謂的“溢價”可能只是一種錯誤定價，而非真實價值的反映。

一個只有機構參與的市場是不完整的，而金融市場的終極目標，應當是讓不同規模的投資者各得其所，共同分享經濟發展的成果。如何尋找效率與公平的平衡點？或許可以借鑒海外的經驗。

第一，設置“普惠”打新機制。例如，參考美股打新模式，美股IPO通常由投行主導，散戶主要通過券商二次分配參與，且分配原則傾向于“普惠制”（盡量讓更多人獲配）和“認購數量加權”（大戶獲配更多，但非線性增長）。

第二，“零售投資者意向征集”制度，允許散戶在IPO前通過券商平臺提交非約束性報價，匯總后作為定價參考。此外，目前港股暗盤由券商內部撮合，易被操縱。可參考倫敦交易所的“灰色市場”（Grey Market），提高價格發現效率。