6月10日，申萬宏源2025資本市場夏季策略會在北京舉行。會上，申萬宏源首席經濟學家趙偉、申萬宏源研究所A股策略首席分析師傅靜濤等分享了宏觀和市場的最新觀點。

宏觀方面，趙偉表示，2025年下半年關注“反內卷”“服務業”等關鍵詞。支撐經濟運行的主要宏觀指標結構上或迎來“強弱轉換”。伴隨“搶出口”與設備自然更新周期結束、“反內卷”政策的加碼，前期表現強勁的制造業，下半年或面臨一定下行壓力。前期表現較弱的服務業投資和消費，上半年已出現積極改善。下半年政策有望進一步加碼，服務業修復有望適度對沖制造業壓力。

策略方面，傅靜濤表示，A股市場具備演繹牛市級別行情的潛力。居民“資產荒”愈演愈烈，2025年是存款到期再配置高峰期；A股投融資功能建設，公司治理水平提升、股東回報改善，將抬升A股回報中樞；此外，中國企業“反內卷”將抬升企業盈利。一個歷史級別的供給出清周期正在到來。

傅靜濤預計，本輪潛在牛市，最終演繹出第一個“中國版慢牛”。時間已經是市場的朋友，2026年好于2025年，牛市主要區間在2026年—2027年。2026年開始，供需格局將改善，市場賺錢效應有望進一步累積。

產業蛻變已成“星火燎原”之勢

趙偉在分享中表示，中國經濟的轉型已經進入新階段。2022年以來，轉型進入“新階段”，以地產為代表的傳統鏈條對經濟的貢獻出現趨勢性下行，經濟指標表現分化的同時，產業“冰火兩重天”的情況比較常見。在轉型“新階段”，壓力更集中在終端需求，導致PPI 承壓的同時，CPI表現更弱，產能過剩領域轉至中下游；更多供給轉向海外的過程中，外貿板塊內卷更甚。

在轉型新階段，傳統政策框架有效性下降，政策“革新”全面啟動。居民、企業和地方政府在經歷報表沖擊的同時，不同主體間互相影響、修復過程慢于過往周期。傳統宏觀調控手段的傳導機制異化，政策“革新”必要性上升。2024年9月底以來，政策框架全面優化啟動，總量政策空間打開、結構性政策的針對性增強，新階段的“供給側改革”呼之欲出。

不過，他表示，產業“蛻變”已成“星火燎原”之勢，居民信心筑底現象已現。歷經十余年，新動能占比已“初具規模”，高技術產業在工業中占比達16.3%，漸成星火燎原之勢；近兩年悅己消費、體驗消費等新消費形式不斷涌出。2025年以來，節假日居民出行意愿等指標顯示，居民短周期信心的“筑底”已經出現，長期偏好向服務轉型的階段也在臨近。

趙偉表示，2025年下半年關注“反內卷”“服務業”等關鍵詞。“反內卷”或是轉型新階段的“供給側結構性改革”，站位更高、涉及面更廣、協同性更強。

在趙偉看來，本輪“反內卷”的三個特點：一、站位更高，2024 年底以來政府與業界對“反內卷”的重視程度持續提升；二、覆蓋面廣，地方政府、企業、居民低效內卷的范疇，都可能納入政策考慮的范疇；三、協同性更強，更突出政策與市場機制配合，更注重區域治理。

他表示，服務業可消納轉型過程中的結構性就業壓力，且存在嚴重供給不足，加大服務業支持力度或將是經濟破局的重要切入點。服務業已是最大的就業吸納方向，但近幾年供給不足、供需匹配問題等較為突出，生活性服務業尤甚。未來政策或聚焦于服務業對外、對內開放，通過增加優質供給、消納結構性就業壓力，同時加大支持力度、釋放需求潛力。

“綜合考慮以上邏輯，2025年下半年，支撐經濟運行的主要宏觀指標結構上或迎來強弱轉換。”趙偉表示，伴隨“搶出口”與設備自然更新周期結束、“反內卷”政策的加碼，前期表現強勁的制造業，下半年或面臨一定下行壓力。前期表現較弱的服務業投資和消費，上半年已出現積極改善。下半年政策有望進一步加碼，服務業修復有望適度對沖制造業壓力。

傅靜濤：A股市場具備演繹牛市級別行情的潛力

傅靜濤表示，A股市場具備演繹牛市級別行情的潛力。一方面，居民“資產荒”愈演愈烈，2025年是存款到期再配置高峰期，居民存款搬家已經顯現趨勢。另一方面，A股公司治理水平提升，股東回報改善，將抬升A股回報中樞。此外，中國企業通過“反內卷”將抬升盈利水平，一個歷史級別的供給出清周期正在到來。

擇時上，傅靜濤表示，當前市場尚未鳴響“發令槍”。傅靜濤從需求、科技、消費幾個角度做了分析。供需方面，供給側改善線索明確，但中期需求側影響因素紛繁復雜，“強改善”依賴需求，弱改善可以依賴2026年供給出清。科技方面，目前科技尚未擺脫中期調整波段，應用的突破依賴于基礎層技術突破，科技上行周期可能演繹數年時間。消費方面，新消費是獨立的產業趨勢，但新消費高景氣只是中國經濟轉向消費驅動的一小步，中國經濟轉型預期發酵只能循序漸進。

“2025年二季度至三季度，A股總體處于震蕩區間內是大概率，不宜輕言突破。等待各項條件成熟，將會啟動更大級別行情。”傅靜濤表示，時間已經是市場的朋友，2026年好于2025年，牛市主要區間在2026年—2027年。2026年開始，供需格局會進一步改善，市場賺錢效應有望進一步累積。2025年四季度，中期基本面改善和居民增配權益同步出現，市場中樞有望抬升，市場可能進入“發令槍響”前的最后階段。

傅靜濤表示，本輪潛在牛市更可能演繹成首個“中國版慢牛”。雖然本輪行情中基本面改善彈性不足，但持續時間可能更長，樂觀預期醞釀的時間更充分，行業格局優化、海外市場突破有望成為投資收益的重要來源。此外，監管能夠調控增量資金正循環速度的力量明顯增強。公募高質量發展有利于避免公募規模過度擴張；中央匯金發揮類平準基金功能，既能托底市場風險，也能抑制市場過熱；保險資金高位實現收益同樣是平抑市場波動的力量。

配置上，傅靜濤表示，國內AI、具身智能、國防軍工都具備成為結構牛核心產業趨勢的潛力。在重磅產業趨勢突破前，科技也是震蕩市，重點關注高性價比區域的主題機會。一二級市場聯動拐點已現，一級創投融資保持強勢的方向包括，軟件和信息、硬件技術，AI相關的數據中心、自動駕駛、機器人。新消費中珠寶首飾、IP潮玩、新零食飲品、美妝個護等細分龍頭仍在各自的景氣趨勢敘事中，這個階段行情能夠維持高舉高打。醫藥和貴金屬等稀缺景氣方向，演繹邏輯類似。

此外，傅靜濤表示港股大概率成為領漲市場，維持港股相對A股彈性更優的判斷不變。他分析稱，港股已成為中國內地金融外循環的關鍵環節，A股代表性資產登陸港股漸成趨勢；其中，港股互聯網板塊是內地人工智能產業發展趨勢中的龍頭方向，港股國企高股息則是保險舉牌的重點方向。

責編：楊喻程

排版：汪云鵬?????????

校對：蘇煥文