近日，滬深300、上證50、中證500、中證1000股指期貨主力合約年化基差分別達-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，為近5年來次高水平。市場人士認為，上市公司分紅及對沖需求增加等因素引發股指期貨貼水加大。目前部分品種年化基差已經大于13%，意味著期貨多頭的建倉成本相對較低。隨著到期交割日臨近，或有機會獲取基差收斂收益。

審慎尋找交易機會

李昕恬

今年4月以來，A股縮量整理，股指期貨合約呈現貼水加大現象，引發投資者關注。

圖為股指期貨主力合約貼水走勢

從股指期貨定價理論來看，影響基差（升貼水）的因素主要為無風險利率、分紅率和期貨合約到期時間等。當前四大股指期貨合約均呈現貼水，但不同品種波幅有所分化，其背后的成因各不相同，具體分為兩類。

一是分紅因素導致滬深300及上證50等紅利板塊貼水加深。6—7月分紅高峰期來臨，期貨市場提前定價，現貨指數回落。股指期貨合約的基差表現具有一定的季節性，且在上證50和滬深300期指上表現尤為明顯。根據股票指數編制規則，分紅派息不會計入指數，成分股分紅派息時，股票指數自然回落，而處于分紅時期的股指期貨合約的價格包含分紅信息，因此股指期貨合約本身具有貼水現貨的壓力。自2012年以來，各主要指數股息率均有所上升，但分紅率較高的是上證50、滬深300指數。受編制規則影響，其成分股大多為業績相對穩定、成長性較低的大盤藍籌股，分紅比例較高，對基差影響較大。

數據顯示，2024年滬深300指數共有282只成分股參與分紅，其中6月、7月為分紅高峰期，分紅個股占比分別為37.9%、33.7%，實現股息率0.9%、0.83%，因此在6月、7月分紅高峰期來臨前，股指期貨往往會提前交易分紅除息因素，呈現貼水結構。具體來看，對指數影響較大的是除權除息日，其大多集中在每年的6—7月，這與當前基差走擴時間節點基本吻合。

二是對沖需求增大引發中證500及中證1000等股指期貨合約貼水加深。截至6月4日收盤，滬深300、上證50、中證500、中證1000股指期貨主力合約年化基差分別達-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，為近5年來次高水平。對中小盤指數而言，一方面其自身分紅水平較低，分紅對基差的影響并不顯著；另一方面，今年以來其貼水幅度較深，高于歷史同期水平，或更多由資金博弈導致。

當前股指期貨的多頭配置需求大多來自被動型指數基金、指數增強型策略和宏觀策略等，而空頭配置大多來自中性策略。多頭策略中的股指期貨配置方式大多為多頭替代，而空頭方面多為“小微盤股票現貨+股指期貨空頭對沖”。截至目前，市場指增及被動型公募基金規模約為14億元，而中性策略基金規模大約為2500億元，多空力量懸殊，空頭對沖需求顯著放大，從而導致股指期貨貼水較深。具體來看，自去年9月底以來，微盤指數相對中小盤指數超額收益明顯，基于中小盤股的中性產品對沖需求進一步上升，對小盤股的做空需求集中體現在中證1000股指期貨上，導致IM股指期貨相較其他品種具有更深的貼水。

從宏觀層面來看，今年以來，海外政治經濟形勢復雜多變，對資本市場影響較大。持有股票多頭的主觀交易者選擇股指期貨進行多頭保護，對沖多頭持倉風險。相對來說，投資者對有健康現金流、較強風險抵御能力的風格更加看好。從股指期貨會員席位多空持倉比來看，2024年以來，市場情緒整體偏樂觀，上證50、滬深300多空持倉比上行，而中小盤市場情緒整體偏謹慎，中證1000多空持倉比震蕩下行。相對來說，投資者對中小盤的態度更為謹慎。

自去年9月底以來，股指期貨基差經歷了從升水向深度貼水切換的過程。當股指期貨呈現深度貼水時，往往意味著市場情緒處于相對低迷的位置，后續存在情緒反轉帶動指數上漲的可能。

中長期來看，基差存在向均值回復的特征，隨著多空力量此消彼長，多空力量失衡逐漸修復，股指期貨貼水或將出現一定程度修復。目前部分品種年化基差已經大于13%，意味著期貨多頭的建倉成本相對較低。隨著到期交割日的臨近，或有機會獲取基差收斂收益。

但需要注意的是，盡管期貨貼水提供潛在收益，但由于近期股指走勢震蕩，貼水未必會迅速收斂，甚至可能進一步擴大。因此，在貼水波動性顯著提升的背景下，交易者應密切關注基差變化帶來的風險，在確保風險可控的前提下，審慎尋找交易機會。（作者單位：大有期貨）

結構性分化明顯

王兆瑋

5月A股四大寬基指數全部收紅，上證50上漲1.73%，滬深300上漲1.85%，中證500上漲2.07%，創業板指上漲2.32%，成功實現“紅5月”。但從節奏上看，月初沖高、月中回落、月末震蕩的“三段式”行情凸顯多空分歧加大。板塊輪動加快，行情分化明顯。北證50單月大漲5.83%，表明中小市值公司的高彈性受到資金青睞；而科創50已連跌三個月，科技成長板塊短期承壓。進入6月首個交易周，指數迎來“開門紅”，但放量不及預期，日均成交額徘徊在萬億元下方，市場觀望情緒仍濃。

基差是期貨價格相對現貨的“晴雨表”，可直接反映市場預期。截至5月30日，經分紅因素調整后，滬深300、上證50、中證500、中證1000當季合約年化基差分別為-1.99%、1.07%、-8.85%、-13.94%。中證1000股指期貨基差低于近4年3%分位數，而上證50股指期貨小幅升水，表明藍籌權重板塊獲得資金認可。

造成期指貼水加大的原因有兩點：一是市場風險偏好偏低，空頭對沖需求旺盛；二是分紅派息季來臨，指數現金流折現使期指價格被壓制。上周期指各品種出現減倉縮量、貼水邊際收斂，但整體偏弱格局未改。

期權看跌看漲比（PCR）與隱含波動率（IV）是捕捉資金情緒的有效窗口。6 月初，上證50ETF期權成交PCR為0.95、持倉PCR為0.96；滬深300ETF持倉PCR為0.83，低于1說明看漲力量略占上風。上證50股指期權成交PCR為0.75、持倉PCR為0.62，同步釋放樂觀信號。相對地，中證500ETF持倉PCR為1.07、成交PCR為1.05，中證1000股指持倉PCR為0.94，顯現出中小盤看跌需求依然旺盛。

隱含波動率方面，近期上證50和滬深300期權VIX保持在15%左右，中證500、中證1000維持18%~22%，較4月顯著回落，表明短期恐慌情緒消退。但Skew（深度價外看跌需求）仍處在高位：滬深300報109.0，中證1000報108.4，均處于近99%分位。這意味著資金雖不再密集買入平值看跌對沖，卻持續配置尾部保護，以防“黑天鵝”風險。

綜合以上分析，策略上建議區間操作、逢低布局。主題輪動方面，關注政策催化方向，如大規模設備更新、消費品以舊換新、科技新質生產力等。倉位管理方面，在宏觀數據出現明確拐點前，指數仍將維持箱體震蕩。建議中等倉位，避免盲目加杠桿追高，待指數回落至前期支撐位附近分批吸納。

6—7月是密集分紅期，期指貼水將逐步收斂。可關注高股息藍籌或相關ETF的紅利策略，在股息兌現前后做“貼水轉升水”差價。利用中證500、中證1000貼水與高Skew特征，低位布局看漲期權或構建牛市價差，博弈貼水回歸；若持有中小盤多頭頭寸，可用深度價外看跌期權對沖尾部風險，權利金成本低且保護力度可觀。

后市密切跟蹤中美貿易動態、主要央行利率決議及國內高頻數據。若外部風險升溫或經濟數據遜色，及時收斂風險敞口，以守為主。（作者單位：國元期貨）

分析人士：繼續上行需要政策端催化

記者 呂雙梅

端午節后，股指期貨整體表現為震蕩上行，但內部有所分化，IC和IM股指期貨合約漲幅大于IF和IH。

中輝期貨金融期貨分析師張清表示，中小盤成長股領漲主要受益于流動性寬松和AI應用的催化，滬深300和上證50指數表現相對溫和，銀行等高股息權重股支撐其小幅上行。從成交額來看，端午節后滬深兩市成交溫和放量，資金的避險情緒有所修復。但整體來看，市場板塊輪動速度較快，科技、消費、防御性紅利板塊交替活躍，反映出在外部不確定性仍存的背景下，市場缺乏持續性主線。

張清認為，目前國內各指數處于相對低位，資金通過ETF布局低估值指數，反映出中長期布局的心態。同時，在產業資本減持壓力下，期貨市場流動性出現邊際收縮。

“目前股指交易的核心邏輯在于國內政策托底對沖外部不確定性增強的風險。”張清稱，海外降息預期反復，關稅問題壓制我國出口預期。國內政策端繼續降準降息釋放流動性的同時，各項會議的召開為市場注入信心，支撐市場風險偏好。

廣發期貨宏觀金融組組長葉倩寧認為，當前IC、IM股指期貨遠月合約貼水仍然較深，可以關注貼水修復帶來的交易機會。

從基本面來看，張清認為，隨著中美經貿關系緩和，5月我國制造業出口下行態勢放緩，環比改善程度明顯好于內需訂單，新出口訂單指數為47.5%，較4月提升2.8個百分點，但生產經營、就業等指標低于3月份的水平。從企業盈利情況來看，4月規模以上工業企業利潤延續恢復向好態勢，同比增加3%，費用下行及出口韌性推動利潤改善。隨著內需政策持續發力，后續工業企業利潤增速仍有望延續回升態勢。

葉倩寧認為，預計國內二季度仍會有一輪“搶出口”行情，但投資和消費還需要政府擴大基建和消費補貼帶動。

展望后市，葉倩寧認為，8月前，鑒于美國與各國貿易談判還在進行之中，特朗普或將繼續強勢爭取對關稅的控制權，此類影響難以完全消除。短期建議耐心觀察股指在震蕩區間的演變，等待其回調后的逢低入場機會，6—8月期間，以逢回調做多股指期貨、逢大漲賣出前高位執行價看漲期權為主。同時，需密切關注美國通脹及就業數據，判斷美聯儲重啟降息的節點，等待人民幣匯率上升和全球資本回流人民幣資產帶來的上行機會。中長期來看，三四季度更值得期待。以新消費興起及科技重估兩大敘事主線為切入點，關注盈利改善確定性較大并受到外資青睞的核心資產。

張清表示，短期股市或將維持區間震蕩，上證指數有望挑戰3400點壓力位。現階段基本面表現平穩，股指繼續上行需要政策端的催化。同時，6月市場將進入對上市公司半年報的預期階段，業績指標將被納入考量因素，基于現金流和ROE表現較優的板塊有望獲得較好表現。從交易熱度來看，目前小微盤交易擁擠度到達高位，風格將切換至大盤股。在政策托底的背景下，技術上，可以背靠震蕩區間下沿布局滬深300和上證50指數。