美國總統特朗普的貿易政策給經濟造成的損失開始顯現，多項經濟數據拉響警報。

美國5月ISM服務業指數近一年來首次落入萎縮區間，需求急劇回落，同時價格指標創下逾兩年最高水平。ADP報告顯示，5月美國企業招聘速度創兩年來最慢。美聯儲褐皮書也顯示，關稅提高了物價壓力，美國經濟活動下滑。

中航證券首席經濟學家董忠云對21世紀經濟報道記者分析稱，無論是疲軟的制造業和服務業PMI，還是明顯不及市場預期的ADP就業數據，抑或是2025年二季度CEO信心指數創2022年四季度以來新低，一系列最新數據確實指向美國經濟增長邊際走緩，甚至出現衰退的可能性正持續加大。實際上，美聯儲在最新發布的褐皮書中對美國經濟的這種放緩也予以了確認，表示自4月底發布上一期褐皮書以來，美國經濟活動略有下降。在美國經濟近期的疲軟背后，核心的引致因素是以關稅政策為代表的一系列政策風險的持續外溢，包括對企業信心的打擊、對消費者預期的抑制等。

與此同時，在糟糕數據的沖擊下，市場對美聯儲年內降息的預期急劇升溫，目前交易員預計美聯儲年內至少降息兩次。

從種種跡象來看，關稅在美國引發的經濟風暴正逐步顯現，而接下來的陰云或將愈發濃厚。

“滯脹”陰霾籠罩

從種種跡象來看，美國經濟趨向疲軟已經不可避免。

據央視新聞報道，美聯儲本月4日發布的最新一期褐皮書顯示，美國經濟活動自上次報告以來略有下降，企業和消費者面臨政策不確定性上升、物價壓力加大的壓力，整體經濟前景仍顯悲觀。

與此同時，美國勞動力市場疲軟跡象顯現，5月美國私營部門新增就業崗位幾近停滯。美國5月ADP就業人數增加了3.7萬人，為2023年3月以來最小增幅，遠低于預期的11.4萬。

對此，ADP首席經濟學家Nela Richardson表示，繼年初表現強勁之后，美國招聘勢頭正在減弱，勞動力市場疲軟主要是因為消費者信心低迷和貿易政策的不確定性。

如今美國企業招聘速度已經放緩，對于那些失業的人來說，找到新工作需要更長的時間。經濟學家普遍預計，在未來幾個月里，勞動力市場將出現更多降溫跡象。

除了趨弱的勞動力市場，美國服務業活動近一年來首次落入萎縮區間。5月美國ISM服務業PMI指數錄得49.9，遠低于經濟學家預估的52.0，這也是該指數自2024年6月以來首次低于50的榮枯線。

ISM調查委員會主席Steve Miller表示，受訪企業繼續反映存在預測和規劃難題，原因是關稅持續不確定，在影響更加明朗化之前推遲或減少訂單。

未來關稅仍是美國經濟的關鍵拖累因素。申萬宏源證券首席經濟學家趙偉對記者表示，關稅沖突雖有緩和，但美國稅率仍處在高位。5月12日以來，美國對華進口平均關稅稅率降至42%，總體平均稅率降至16%。耶魯大學預算實驗室的測算認為，該關稅或使美國GDP下降0.65個點，通脹上升1.7個點。所以，“滯脹”是基準假設。

關稅的通脹效應若隱若現。目前，美國進口價格對于本輪關稅的響應并不充分，轉口、關稅豁免是潛在原因。但趙偉認為，通脹壓力可能“遲到”，卻不會“缺席”。從細分商品或進口價格的國別結構上看，關稅對于通脹的推升效應已有所顯現，后續需進一步關注對居民消費的抑制。

在趙偉看來，關稅對美國經濟的傳導可從貿易、價格、風險偏好三個維度進行監測。貿易方面，關稅沖擊體現為美國進口先增后減（搶進口）、出口受抑，并影響美國國內需求；價格方面，關稅將由進口價格傳導至生產和消費價格，抑制實際消費需求；風險偏好方面，關稅推升政策不確定性，影響金融壓力、美元指數，進而降低居民消費意愿、企業投資意愿。

衰退風險幾何？

需要注意的是，美國經濟的放緩或許才剛剛開始，未來將持續面臨挑戰。

董忠云分析稱，5月初以來，美國投資者對經濟的信心雖因中美貿易談判取得階段性成果而出現一定修復，但客觀來說，一方面，后續談判仍存變數；另一方面，關稅政策之外，美國當局近期一些“超常規”非關稅政策也對美國經濟預期形成較大擾動。5月22日由眾議院通過，現正由參議院審議的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）涉及減稅和美國債務上限的進一步提高，引起市場對美國政府債務違約風險的進一步擔憂，同時，該法案包含對被美財政部列為“歧視性稅收國家”的外國政府、企業及個人投資者征收懲罰性關稅的爭議性條款，也對在美國國內開展業務的諸多外國企業的信心打擊巨大。

由于存在90天的豁免期，因此目前對美國通脹實際產生影響的主要是美國對所有國家10%的普征關稅，而這部分關稅由于美國國內“搶進口”的效應和美國進口商、零售商對關稅成本的自行消化，對終端通脹的影響并未充分顯現。董忠云提醒，目前90天的豁免期還剩1個月左右時間，后續如美國與中國、歐盟等的貿易談判不順利，關稅對美國通脹的推升作用將進一步顯性化。

趙偉表示，高頻指標或軟指標均顯示，美國投資、消費、就業或將轉弱。關稅對美國經濟傳導落腳于“消費—就業”循環。就業方面，領先數據指向失業率有上行壓力；消費方面，前期居民“搶購”動力有所透支，短期內消費走弱亦是主調；投資方面，制造業PMI、資本開支指數是核心關注。

在當前關稅水平下，未來1—2個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但趙偉提醒，從今年4季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“放緩”，不排除“衰退恐慌”的可能性。

從增量經濟指標看，董忠云認為美國經濟走向衰退的可能性正不斷增大。往后看，美國經濟能否避免衰退，主要取決于美國當前貿易政策、財政政策和貨幣政策的三重不確定性能否及時消退：

其一，90天豁免期結束后，美國對各國加征的關稅水平目前難以定論，如屆時的關稅水平明顯高于10%的基礎關稅，在通脹抬升沖擊下，美國經濟衰退風險將明顯上升；

其二，共和黨目前雖然在參議院占據微弱多數，但由于共和黨內保守派議員的反對，特朗普政府近期推出的以減稅、降費和提高政府債務限額為核心內容的《大而美法案》最終能否在參議院通過仍存變數；

其三，相比財政政策由政府提出、議會審議，作為美國貨幣當局的美聯儲獨立性較強，其貨幣政策是否會完全配合特朗普政府推出的寬松財政政策存在較大變數。

董忠云表示，事實上，美國三重不確定性下經濟走勢的不確定已經反映在債券市場中，近期美國30年期國債收益率一度突破5%，飆升至2008年以來高位。

美聯儲或繼續觀望

在經濟困境下，美聯儲陷入兩難，目前只能暫時觀望，在抗通脹和穩就業之間艱難權衡。

褐皮書顯示，美國物價水平繼續溫和上漲，企業普遍預計未來成本將加速上升，部分甚至預測“顯著或大幅增長”。關稅政策成為推高成本的關鍵因素，部分企業計劃在未來三個月內提高價格以轉嫁成本壓力，方式包括調整利潤率、加收附加費或全面漲價。

與此同時，目前就業市場整體變化不大，多數地區報告就業水平持平，僅少數地區出現小幅增減。勞動力需求普遍下降，表現為工時縮短、招聘凍結甚至裁員。盡管部分行業出現零星裁員，但未形成廣泛趨勢。工資水平保持溫和增長，但生活成本上升持續對薪資構成壓力。

接下來的非農報告備受關注。道明證券美國利率策略師Molly Brooks McGown表示正在關注失業率，因為它是一個更清晰的信號，如果失業率從當前的4.2%上升至4.5%，將使美聯儲更加擔憂。

董忠云分析稱，在正常的美國政府治理模式下，美聯儲的貨幣政策主要在經濟增長和物價穩定這兩個關鍵目標之間尋求平衡。而在特朗普政府治下，美聯儲制定貨幣政策時又多了美國關稅政策不確定性這一個新的考量因素，這無疑使貨幣政策的決策變得更加復雜和困難。

假如美聯儲響應特朗普呼吁，在6月會議便開始降息，當90天的關稅豁免期結束后，美國的通脹水平將有可能因關稅政策的實施以及寬松貨幣政策的雙重作用而顯著上升，將與美聯儲控制通脹的初衷背道而馳。這也是美聯儲在最近幾次議息會議上選擇按兵不動、持續觀察的主要原因。

展望未來，董忠云告訴記者，總體來看，考慮到美國的體制下美聯儲擁有相對較高的獨立性，同時考慮到，目前經濟數據雖愈發表明衰退風險正在累積，但美國經濟仍有一定韌性，因此在未來幾個月中，美聯儲大概率仍會維持觀望態勢，耐心等待關稅政策對通脹以及經濟的明確影響逐漸顯現之后，再慎重決定降息的時點。