資金將焦點從貨幣政策和增長風險轉向財政赤字和債市動蕩。上周日本和美國長期國債市場暴跌，引起對資金成本上漲的擔憂。美聯儲高官紛紛出聲，暗示9月之前不會降息，市場隨即調整對利率路徑的判斷。債市不穩，股市也進入整固狀態，不過市場氣氛不算很悲觀。黃金再次充當避險工具，油價輾轉回落。受美國政府推進電子貨幣的刺激，比特幣價格再創新高。

日本國債市場罕見地成為了市場的焦點。JGB長期國債收益率在過去幾天飆升，30年國債上次收益率這么高還是在1999年。觸發長久期國債市場大動蕩有幾個原因：20年國債拍賣慘淡、首相石破茂為了選舉談論減稅、政府債務負擔異常沉重、日美貿易談判缺乏突破，于是資金決定以腳投票，帶動了20年至40年期債券的暴跌。

壽險公司的缺席，對債市動蕩起到了關鍵性作用。過去由于長期通縮和零利率政策，加上政府在資產配置上的硬性規定，壽險公司一般都配置了不少超長期國債。但是隨著日本通貨膨脹升溫，超長期國債的實際收益率已經跌入負值，他們購債興趣自然下降。雖然政府減少了超長期國債的發行數量，但需求下降得更多。

一般情況下，日本銀行會對債市進行干預，不過主要聚焦在十年期國債。日本銀行對超長期債市的干預僅僅是象征性的。從去年開始，日本央行便致力于貨幣環境正常化，但是龐大的套利交易盤成為政策執行的巨大掣肘。如今市場主動調整，正中央行下懷，所以日本銀行樂得作壁上觀，讓市場通過收益率的變化自己去解決供需錯配問題。

日本超長債市上，借貸杠桿不是特別高，衍生產品也不多。所以價格動蕩會導致投資的賬面虧損，但未必觸發系統性風險。尤其日本央行在十年期國債市場還有相當的影響力，筆者認為這次市場突變不會對日本金融體系構成很大的系統性風險，但可能對全球資金結構和流向帶來重大變數。

日本是世界上最大的儲蓄國，但由于長期的超低利率環境，日資多投向海外資產，對日本經濟和日元資產幫助有限。從政策制定者的角度，當然希望引導日資回流，改善本國的資金流動性。現在日本本幣的長期收益率明顯上漲，而美債收益率扣除匯率對沖成本后已經不再有吸引力。日本在海外擁有超過1000萬億日元的凈資產，這筆資金部分回流對全球金融市場都可能是一個沖擊。

日本持有美債達1.13萬億美元，是美國債券在海外的最大買家。它所持有的荷蘭、澳大利亞、新西蘭等國的國債數量，在當地債市占比更達到雙位數。一旦日資舍棄海外資產班師回朝，對各國債市在資金層面和心理層面的沖擊都可能很大。日元還長期是套利交易的資金供應方，雖然日元套利交易規模已經大幅下降，但仍是金融資產的一個潛在威脅。

上周，美國參議院以一票之差勉強通過了被總統特朗普稱為“大而美”的稅收法案。此法案仍需在眾議院通過，其過程中也可能被修改。該法案將特朗普在第一任期時推出的減稅措施永久化，并增加新的減稅項目，將債務上限調高4萬億美元。消息傳出后，美國國債出現跳水，長債市場反應尤其激烈。

美國30年期國債收益率一度升至5.1%，逼近20年來的高位，十年期收益率漲了接近100點，也是2014年以來的新高。同時，20年期國債拍賣需求慘淡，資金用行動對法案投下了不信任票，認為政府缺乏控制財政赤字的誠意。

自從1776年建國，美國用了244年積累下24萬億美元的國家債務，但在最近五年一口氣增加了13萬億美元，今年用于支付債務利息的開支估計等于聯邦軍事預算和教育預算之和。評級機構穆迪推算，特朗普離開白宮時，債務規模將增加到36萬億美元。很明顯，美國的債務狀況不可持續，可以預見七八月圍繞債務上限的國會攻防也會很激烈。

美國債務占GDP比率很快回升到120%的警戒線，三大評級機構均剝奪了美國頂級主權信用評級，不過這并不意味著山姆大叔有較大風險無法支付債務的本金或利息。美國十幾年前就已經事實上違約，但是美聯儲通過量化寬松購買了大量美債。只要美聯儲愿意配合并印錢，美國政府永遠有錢還債，只是投資者收回來的資金購買力縮水了。

投資者在購買國債時要求更高的利率回報，這是長債收益率一路上揚的邏輯。對于特朗普-貝森特來說，長端債券收益率甚至比美聯儲政策利率更重要，因為它直接關系到經濟中的資金成本。特朗普并無真意來削減財政赤字，但是貝森特希望將債務負擔更多地移向海外（一百年債券）和民間部門（私人持有）。可以預期，美國財政部會采取措施，令高企的資金成本降下來一些。

盡管如此，超低國債利率時代可能已經結束了。削減赤字無望，資金所要求的資金成本便會上升。美聯儲政策可以抑制短端的債券收益率，而長端逐漸升高，收益率曲線陡峭化。其實5%的收益率不過回到了本世紀第一個十年的平均水平，從歷史角度看，資金成本不過是回歸歷史常態，兩輪量化寬松帶來的超低資金環境在消退。美債是資金之錨定，它可能影響所有國家的所有資產種類。

本周聚焦美國和日本的長債走勢，看看長債收益率是否短期見頂。美聯儲5月會議紀要值得研究，看決策者如何演繹“高失業和高通脹的風險在上升”。數據方面，關注印度第一季度GDP數據。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家，本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘】